Suite à l’avènement de la crise financière en 2008, les fonds de hedge funds se sont engagés dans une bataille pour leur survie. Des conditions de performance difficiles, une sortie d’investisseurs et une modification de l’équilibre entre l’offre et la demande entre les investisseurs et les fonds spéculatifs ont tous pesé sur les fonds de fonds spéculatifs. L’un des rares à traverser ce chaudron moussant et à en sortir relativement indemne est le groupe Permal. Fondé en 1973 et acquis par le géant américain des fonds Legg Mason en 2005, Permal a surmonté la tempête et dispose de 20 milliards de dollars d’actifs sous gestion, dont une grande partie dans la macro mondiale (voir Fig.1), peut encore se compter parmi les plus gros fonds de fonds.
Les raisons du succès continu de l’entreprise sont simples. Il s’est concentré sur l’optimisation des stratégies de portefeuille, l’innovation avec les investisseurs et la gestion adroite du risque. Des investissements ont également eu lieu dans un certain nombre de domaines, notamment la plate-forme de comptes gérés qui totalise désormais 86 comptes, avec environ 7,5 milliards de dollars répartis sur de nombreuses stratégies (voir Fig.2 et Fig.3).
Proposition pertinente
Une récente visite à Londres d’Isaac Souede, président-directeur général et stratège en chef des investissements de Permal Group, a donné au Hedge Fund Journal l’occasion de discuter des raisons pour lesquelles la proposition proposée par les fonds de fonds est toujours très pertinente pour les investisseurs. Le président du groupe basé à Londres, Omar Kodmani, qui gère tous les aspects quotidiens de l’entreprise, a également participé.
Souede a rejoint Permal en 1986. Son expérience couvre l’émergence et la transformation de l’industrie des fonds spéculatifs, passant de quelques dizaines de gestionnaires à ce qui est maintenant une industrie à part entière, employant des dizaines de milliers de personnes et jouant un rôle central sur les marchés du monde entier. Nous avons commencé par discuter de certains des contrastes entre l’époque où la scène des fonds spéculatifs était, en fait, une industrie artisanale et maintenant.
Alpha plus difficile à retenir
« Au début, la clé de tout cela était de trouver et d’accéder aux gestionnaires », explique Souede. « Le battage médiatique, l’excitation, la sexualité était le manager lui-même. Et aujourd’hui, cela a radicalement changé. Connaître le gestionnaire ou l’avoir dans une base de données ne signifie vraiment pas grand-chose. La sexualité est vraiment la façon dont vous le mettez ensemble, comment jugez-vous et comment changez-vous de manager, car alpha devient de plus en plus difficile à obtenir et encore plus difficile à retenir. »
Évolution est un mot que Souede utilise souvent. Seules les entreprises qui évoluent peuvent atteindre la longévité dans le secteur des hedge funds. Il est clair que cela s’applique autant aux fonds de fonds qu’aux fonds à gestionnaire unique. Mais il est également évident qu’un certain dynamisme est absolument crucial, notamment dans la gestion de portefeuilles de gérants. La nécessité d’être dynamique devient d’autant plus importante que les conditions économiques et de marché sont bouleversées par de grandes turbulences. Il est également essentiel de donner aux investisseurs exactement ce dont ils ont besoin d’une manière qui leur convient.
» L’évolution de l’activité des fonds de fonds va vers beaucoup plus de personnalisation « , explique Souede. « La clé est de pouvoir créer de la valeur, à la fois d’un point de vue réel et d’un point de vue de perception pour les clients et de le faire de manière très cohérente. Dans cette personnalisation, souvent, un client veut être pleinement engagé avec vous et doit être le copilote, vous étant le pilote. Vous devez dissocier les services que vous fournissez et donner au client exactement les services qu’il souhaite que vous fournissiez, que ce soit sur la diligence raisonnable des gestionnaires, l’ingénierie des produits ou des vues descendantes. »
Le chiffre d’affaires des gestionnaires chez Permal est en moyenne de 10 à 15 % par an. Au cours de la dernière demi-décennie, cela signifie qu’environ les deux tiers des allocations ont changé. Parallèlement, la création de comptes séparés avec des gestionnaires a été multipliée par sept pour améliorer la transparence, la liquidité et permettre à un fonds d’être conçu sur mesure d’une manière plus personnalisée qu’un fonds mixte. Cette personnalisation peut également s’étendre aux frais et aux conditions.
Souede est en fait sur ce que Permal et même tout gestionnaire d’investissement doit faire pour prospérer. Générer de la performance et gérer le risque peut sembler simple, mais la dislocation des marchés ces dernières années les rend tout sauf.
Rendements ajustés au risque supérieurs
» En ce qui concerne les attentes de notre secteur, que vous soyez un gestionnaire unique ou un fonds de fonds, l’attente doit être, déduction faite des frais, que vous puissiez créer des rendements ajustés au risque supérieurs tout le temps », explique Souede. « C’est la tâche clé. De nombreux investisseurs utilisent à la fois des fonds de fonds et des fonds à gestionnaire unique. Quand ils me demandent mon avis pour comparer l’un à l’autre, je leur dis toujours la même chose: tracez-le sur un graphique risque-récompense et comparez. Cela se résume à des rendements ajustés au risque, et gagnez-vous votre solde ou non, que vous soyez un gestionnaire unique ou un gestionnaire de fonds. »
Les fonds de pension ont alloué des sommes croissantes aux fonds spéculatifs, y compris les fonds de fonds, en raison de la preuve d’un rendement de 8 à 10% au cours de la dernière décennie. Pendant ce temps, il y a eu de nombreuses crises – le dot.com la crise, l’explosion des subprimes, la crise bancaire, le tsunami japonais et maintenant l’imbroglio de la dette souveraine européenne.
« Si vous regardez cela, si vous avez généré ces rendements de 8 à 10% sur une décennie, que vous soyez un seul gestionnaire ou un fonds de fonds, vous êtes plutôt bon », explique Souede. « Je pense que c’est vraiment la caractéristique distinctive de la proposition à valeur ajoutée. Avec les investisseurs institutionnels, il s’agit aussi de la relation, d’être le plus léger pour eux dans cette industrie et d’être très respectueux de leurs besoins et de leurs souhaits. »
Les investisseurs institutionnels qui ont l’expérience de l’allocation à des fonds spéculatifs en utilisant leurs propres recherches d’investissement et peut-être en augmentant cela avec les conseils de consultants adoptent souvent une approche relativement statique. Ils peuvent avoir tendance à allouer à de très grands gestionnaires bien connus. En revanche, Permal semble être beaucoup plus dynamique dans la construction de portefeuilles et utilisera des gestionnaires de taille relativement petite.
Livraison d’alpha
« Chez nous, tout dépend de la construction du portefeuille et de la livraison d’alpha », explique Souede. » De plus, pour beaucoup de ces sociétés institutionnelles, c’est leur première étape, et elles veulent nous utiliser comme une partie de leur portefeuille, même si elles vont aller de l’avant et allouer à des gestionnaires uniques. Ils veulent que notre expertise et notre opinion les aident à décider quoi faire de ces allocations. Nous avons tout un éventail d’investisseurs institutionnels, de ceux qui nous laissent investir sur une base discrétionnaire dans le cadre d’un mandat qu’ils décrivent, à ceux qui veulent nous utiliser dans un rôle beaucoup plus consultatif. »
Les actifs dans les fonds de fonds ont chuté d’environ 40% pour atteindre environ 600 milliards de dollars depuis 2008. Certaines sociétés multi-gérantes ont vu leurs actifs se réduire considérablement, notamment Man Group, Union Bancaire Prive et UBS, mais d’autres se sont révélées plus résilientes. La réalité est qu’une grande partie des investisseurs institutionnels continuent d’investir par le biais de multigestionnaires. Naturellement, il y a un biais pour les fonds de fonds dont le rendement ajusté au risque est plus solide et qui offrent une plus grande flexibilité en ce qui concerne les options qu’ils offrent aux investisseurs.
« Avec Permal, nous avons été performants pendant longtemps, à travers de nombreuses périodes de conditions de marché très difficiles », explique Omar Kodmani, président basé à Londres. « Mais les managers n’ont pas du tout été les mêmes. »Il cite la base de données de recherche sur les fonds spéculatifs, qui montre que moins de 30% des fonds spéculatifs ont un bilan de cinq ans. « Cela signifie que 70% vont et viennent dans les cinq ans. Cependant, dans notre cas, en raison du rendement ajusté au risque, nous sommes toujours là. »
Un service de valeur
La performance ajustée au risque peut être le moteur de toute activité de fonds spéculatifs, mais une flexibilité dans la façon dont la valeur est fournie aux investisseurs est également nécessaire. Cela peut résulter de la combinaison d’une gestion discrétionnaire et d’un travail de conseil.
« Je pense qu’il est reconnu que la découverte, la sélection, l’allocation et la modification des allocations aux gestionnaires sont un service précieux », explique Kodmani. « Il y a une acceptation que ce service vaut quelque chose, et il s’agit de savoir comment l’exécuter. Et dans la mesure où des sociétés multigestionnaires discrétionnaires comme la nôtre ont fourni des services, on reconnaît qu’il y a un bon rapport qualité-prix et que le service vaut la peine d’être payé. »
À mesure que l’investissement dans les fonds de couverture s’est développé au 21e siècle, la combinaison de ce qu’un fonds de fonds peut offrir aux investisseurs a augmenté. La concurrence avec d’autres segments, notamment les consultants, s’est également accrue. Mais les fonds de fonds conservent une base de compétences plus large que la plupart des consultants, couvrant l’expertise en due diligence, les compétences en construction de portefeuilles et une histoire de découverte et de travail avec les gestionnaires.
« Il y a toute une école d’investisseurs qui, pour diverses raisons – expertise, coût ou conservatisme inné — ne veulent pas essayer de le faire eux-mêmes, ou ils ont essayé de construire quelque chose et cela n’a pas fonctionné », explique Kodmani. « Il y a beaucoup de choses que Permal apporte à la table, et les investisseurs deviennent, dans certains cas, plus sélectifs quant à la façon dont ils souhaitent utiliser des allocateurs professionnels comme nous. »
Consolidation shuffle
Après des années de discussions, les fonds de fonds semblent connaître une nouvelle vague de consolidation. Le groupe Man a récemment acquis FRM et l’EIM d’Arkie Busson a eu des discussions sur l’avenir de l’entreprise.
Entre-temps, Gottex et Union Bancaire Privee ont été acquéreurs ces derniers mois. Bien que le flux de transactions qui se produit réellement puisse s’avérer relativement limité, les pressions poussant à la consolidation semblent plus importantes que jamais. L’augmentation des coûts d’infrastructure opérationnelle, la diminution des redevances et la compression des allocations pour le secteur des fonds de fonds font monter les exigences d’échelle. FRM, par exemple, gérait 8 milliards de dollars, mais estimait qu’elle n’avait pas la taille nécessaire pour investir davantage, par exemple, dans l’infrastructure des comptes gérés.
« Je pense qu’en raison du coût du respect des exigences réglementaires et de la fourniture de tout ce dont une entreprise a besoin au Royaume-Uni, aux États-Unis et dans le monde, il devient difficile d’être dans notre espace à moins de 5 milliards de dollars », explique Souede. « Donc, je pense que la barrière à l’entrée a augmenté et que la capacité de rester petite et de répondre à toutes ces exigences réglementaires le rend très peu rentable, à mesure que vous vous approchez d’une certaine échelle. Nous assisterons certainement à une rationalisation accrue de l’industrie. »
La pression supplémentaire provient de la nature modifiée de l’investissement dans les fonds spéculatifs. Étant donné que la plupart des allocations proviennent d’institutions, et de grandes, elles ne seront de plus en plus allouées qu’aux entreprises disposant d’une infrastructure institutionnelle. Cela signifie fournir un éventail de ressources, y compris (mais sans s’y limiter) des installations de compte gérées, des équipes d’analystes, la conformité réglementaire et des systèmes de reporting et de gestion des risques haut de gamme. Il est également clair que le coût de fonctionnement d’une telle plate-forme ne fera qu’augmenter.
Portefeuilles sur un marché RoRo
Les fonds de fonds et autres investisseurs ont eu du mal à faire face aux marchés du risque sur, du risque hors (RoRo) des années 2010. Les gérants d’actions Long/short ont eu du mal à s’adapter. Dans les portefeuilles où Permal a toute discrétion sur la construction, il a pris plusieurs mesures pour remédier au phénomène RoRo. Outre le maintien d’une approche prudente, Permal a mis en place une allocation macro plus importante pour les entreprises qui ont une directivité ou qui incluent des investissements à long ou à court terme en actions. Avec les mandats discrétionnaires, cela a signifié une forte augmentation de la macro vers le haut de la fourchette de 15 à 25%. Avec des corrélations supérieures à 92 % en 2011, très peu de portefeuilles d’actions long/short ont fourni la diversification que les investisseurs recherchent généralement.
« Ce que vous constatez cette année, c’est que les gestionnaires ont réduit leur exposition et ils l’ont fait en réduisant à la fois le long brut et le court brut », explique Souede. « L’idée l’année dernière de la sélection d’actions créant l’alpha dans un marché complètement corrélé s’est avérée être une erreur. Donc, à partir d’un niveau Permal: plus de macro. Et d’un niveau long-court, moins d’exposition nette. »
Des mouvements dans cette direction ont commencé après la tempête financière de 2008. Depuis lors, l’intérêt pour les stratégies macro et à revenu fixe s’est maintenu plutôt que pour les stratégies d’actions à long et à court terme. « Lorsque vous regardez les États-Unis au cours des trois dernières années, 1 billion de dollars sont allés dans les titres à revenu fixe et 400 milliards de dollars sont sortis des actions, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles les marchés boursiers y ont été si corrélés », explique Souede.
En 2012, jusqu’en avril, les corrélations des actions ont été réduites de près de moitié et les gérants d’actions long/short ont obtenu de bons résultats en tant que groupe. Mais mai a vu les corrélations remonter à nouveau. » Peu importe vraiment où vous vous trouvez en actions « , ajoute-t-il. » Ce n’est pas agréable et ce n’est pas joli. »
Paradoxalement, Souede s’attend peut-être à ce que la demande d’actions se normalise davantage. Avec un marché moins corrélé, la performance des gérants d’actions long/short devrait donc s’améliorer.
Avec les titres à revenu fixe, la tendance haussière cyclique à long terme des obligations investment grade et des obligations d’État semble sur le point de se terminer, de sorte que des alternatives sont nécessaires. Les obligations à duration inférieure attirent l’intérêt de Permal, y compris les crédits à long terme, les prêts à effet de levier et les instruments à taux variable. Bien que l’épisode de « risk off » de la fin du mois de mai ait vu les obligations refuges et les gilts performer mieux, Permal ne considère pas que ce soit une bonne proposition à long terme.
Le scénario d’un retour aux actions serait une clarté politique sur la politique budgétaire américaine et la stabilisation économique. Dans ce cas, une vente sur le marché obligataire pourrait faire passer le rendement à dix ans des États-Unis d’environ 2% actuellement à environ 3%. Cela signifierait que le fonds obligataire américain moyen chuterait d’environ 10%.
« Si cela se produisait, je pense que vous commenceriez à voir le début d’une migration des titres à revenu fixe vers les actions », explique Souede. « Mais tant que les titres à revenu fixe ne perdent pas de capital, même si les rendements sont minimis, je pense que la plupart des investisseurs auront tendance à y rester. Les très grands investisseurs institutionnels sont très, très surpondérés par rapport aux titres à revenu fixe, en raison de la sensibilité aux pertes, des avantages réglementaires de la détention de titres à revenu fixe et de la volatilité plus faible par rapport aux actions. S’il y a un changement fondamental, je pense que vous les verrez changer leur allocation de manière assez spectaculaire. Mais je pense que cela va nécessiter le premier choc que, oui, je peux perdre de l’argent en titres à revenu fixe. »
China strategy
La croissance des investissements dans les marchés émergents, y compris les titres à revenu fixe, les actions et les devises, a été un point positif. Permal a combiné les trois classes d’actifs pour une stratégie axée sur la Chine. Une fois de plus, l’objectif est de fournir une exposition ajustée au risque aux opportunités de croissance sur ces marchés. Avec l’allocation actions, l’objectif est de surperformer le marché actions mais avec la moitié de la volatilité et du bêta. Permal utilise des comptes séparés afin de garder le contrôle des actifs déployés aux gestionnaires à Hong Kong et sur le continent. Comme d’autres stratégies d’actions, l’approche en Chine mêle des spécialistes du secteur à des gestionnaires plus généralistes répartis entre des approches orientées trading et plus axées sur la valeur.
« Le nombre de gérants souhaitant devenir gérants de fonds spéculatifs en Chine, qu’il s’agisse de Hong Kong, de Pékin ou de Shanghai, est en plein essor, mais la véritable croissance progressive sera basée à Shanghai », explique Souede. « Le gouvernement facilite maintenant plus que jamais les entrées et les sorties de capitaux et je pense que cela va continuer. »
Véhicules de liquidité variable
La demande des investisseurs pour des produits liquides a vu se développer des Permal dans tout le spectre des liquidités, allant des stratégies quotidiennes aux durées hebdomadaires, mensuelles et semestrielles pour les investisseurs qui souhaitent capter des primes d’illiquidité. Une stratégie se rapproche de la stratégie macro établie de Permal, mais le fait avec les limites de la liquidité quotidienne. Il utilise l’analyse factorielle de la stratégie macro à plus longue durée, mais la reproduit dans la stratégie quotidienne.
Permal a également développé des stratégies en OPCVM pour une poignée de clients. C’est une petite partie de ce que le cabinet propose, mais Souede dit qu’il ne cesse d’être surpris de la provenance de l’appétit des investisseurs.
» Il y a un certain nombre de groupes d’investisseurs hors d’Europe qui sont très concentrés sur les OPCVM », dit-il. » Il est donc très important, pour couvrir cet univers, d’avoir une expertise en OPCVM et de savoir quels gestionnaires ont de bonnes stratégies OPCVM convaincantes, car nous nous impliquons dans le conseil aux clients sur la constitution de portefeuilles de tels gestionnaires. »
Dans le cadre de Legg Mason, Permal a accès à des ressources d’envergure que la plupart des opérateurs de fonds de fonds ne peuvent qu’envier. Qu’il s’agisse de soutenir l’infrastructure des comptes gérés, de capital d’expansion ou de fournir une distribution américaine, muscle Legg Mason s’est avéré une société mère utile.
« Legg Mason est un bon parent à avoir », explique Kodmani. « Ils donnent ce niveau de confort supplémentaire aux grandes institutions, au pays, aux États-Unis et dans le monde, qui souhaitent allouer des contreparties détenues par un grand gestionnaire d’actifs indépendant. Cela fait de nous une excellente contrepartie. »