efter fremkomsten af finanskrisen i 2008 har fonde af hedgefonde engageret sig i en kamp for overlevelse. Hårde præstationsforhold, en udstrømning af investorer og en ændring i balancen mellem udbud og efterspørgsel mellem investorer og hedgefonde har alle taget en vejafgift på hedgefonde. En af de få, der kommer gennem denne skummende kedel og fremstår relativt uskadt, er Permal Group. Grundlagt i 1973 og erhvervet af den amerikanske fondsgigant Legg Mason i 2005, har Permal redet stormen ud og med 20 milliarder dollars i aktiver under forvaltning inklusive en stor del i global makro (se Fig.1), kan stadig tælle sig blandt de største fonde af midler.
årsagerne til virksomhedens fortsatte succes er ligetil. Det har fokuseret tæt på at optimere porteføljestrategier, være innovative med investorer og behændigt styre risiko. Der er også sket investeringer på en række områder, især den administrerede kontoplatform, der nu udgør 86 konti, med cirka 7,5 milliarder dollars fordelt på adskillige strategier (se Fig.2 og Fig.3).
Relevant proposition
et nyligt besøg i London af Isaac Souede, formanden, administrerende direktør og chief investment strateg for Permal Group præsenterede Hedgefondjournalen med mulighed for at diskutere, hvorfor det forslag, som funds of funds tilbyder, stadig er meget relevant for investorer. Den London-baserede præsident for gruppen, Omar Kodmani, der administrerer alle de daglige aspekter af virksomheden, deltog også.
Souede blev medlem af Permal i 1986. Hans erfaring spænder over fremkomsten og omdannelsen af hedgefondindustrien, vokser fra et par dusin ledere til det, der nu er en fuldt udbygget industri, beskæftiger titusinder og spiller en central rolle på markeder over hele kloden. Vi begyndte med at diskutere nogle af kontrasterne mellem det tidspunkt, hvor hedgefondsscenen faktisk var en sommerhusindustri og nu.
Alpha sværere at fastholde
“tidligt på nøglen til det hele var at finde og få adgang til ledere,” siger Souede. “Hype, spændingen, seksualiteten var lederen selv. Og i dag er det ændret dramatisk. At kende lederen eller have ham i en database betyder virkelig ikke meget. Seksualiteten er virkelig, hvordan du sætter det sammen, hvordan bedømmer du, og hvordan ændrer du ledere, fordi alpha bliver sværere og sværere at få og endnu sværere at beholde.”
Evolution er et ord, som Souede ofte bruger. Kun virksomheder, der udvikler sig, kan opnå lang levetid i hedgefondssektoren. Det er klart, at dette gælder lige så meget for midler af midler som single manager-midler. Men det er også tydeligt, at en vis dynamik er helt afgørende, især med at styre porteføljer af ledere. Hvis noget, behovet for at være dynamisk bliver endnu vigtigere, når de økonomiske og markedsmæssige forhold er hærget af store turbulens. Lige så vigtigt er det at give investorer præcis, hvad de har brug for på en måde, der passer dem.
“udviklingen af fund of funds-forretningen er i retning af meget mere tilpasning,” siger Souede. “Nøglen er at være i stand til at skabe værdi, både fra et reelt synspunkt og fra et opfattelsessynspunkt for klienter og at gøre det meget konsekvent. Inde i denne tilpasning ønsker ofte en klient at være fuldt engageret med dig og skal være co-pilot med dig som pilot. Du er nødt til at adskille de tjenester, du leverer, og give klienten nøjagtigt de tjenester, som de vil have dig til at levere, hvad enten det drejer sig om due diligence fra ledere, produktteknik eller ovenfra og ned.”
Manager omsætning på Permal har i gennemsnit 10-15% årligt. I løbet af det sidste halve årti betyder det, at omkring to tredjedele af tildelingerne er ændret. Sammen med det har der været en syvfoldig vækst i opbygningen af separate konti med ledere for at forbedre gennemsigtigheden, likviditet og tillade, at en fond tilpasses på en måde, der er mere skræddersyet end en co-blandet fond. Denne tilpasning kan også omfatte gebyrer og vilkår.
Souede er faktisk om, hvad Permal og faktisk enhver investeringsforvalter skal gøre for at trives. Generering af ydeevne og styring af risiko kan lyde simpelt, men dislokationen på markederne i de senere år gør dem alt andet end.
Superior risk adjusted returns
“med hensyn til vores branches forventninger, Uanset om du er en enkelt manager eller en fond af midler, skal forventningen være, uden gebyrer, at du kan skabe overlegen risikojusteret afkast hele tiden,” siger Souede. “Det er den vigtigste opgave. Mange investorer bruger både fonde af midler og enkeltforvaltningsfonde. Når de beder min mening om at sammenligne den ene med den anden, jeg fortæller dem altid den samme ting: plot det på en risiko-belønning graf og sammenligne. Det kommer ned til risikojusteret afkast, og tjener du din keep eller ej, uanset om du er en enkelt manager eller en fond af fondsforvalter.”
pensionsfonde har afsat stigende beløb til hedgefonde, herunder fonde af midler, på grund af beviserne for 8-10% afkast i det seneste årti. I løbet af denne tid har der været adskillige kriser – den dot.com bust, sub-prime sprænge, en bankkrise, den japanske tsunami og nu Den Europæiske statsgæld imbroglio.
“når du ser på det, hvis du genererede disse 8-10% afkast over et årti, uanset om du er en enkelt manager eller en fond af midler, er du ret god,” siger Souede. “Jeg tror, det er virkelig det kendetegnende ved værditilvækstforslaget. Med institutionelle investorer handler det også om forholdet, at være lampetænderen for dem i denne branche og være meget respektfuld for deres behov og ønsker.”
institutionelle investorer, der har erfaring med at allokere til hedgefonde ved hjælp af deres egen investeringsforskning og måske øge det med rådgivning fra konsulenter, tager ofte en relativt statisk tilgang. De kan have tendens til at allokere til meget store, kendte ledere. I modsætning hertil ser Permal ud til at være meget mere dynamisk i porteføljekonstruktion og vil bruge ledere, der er af relativt lille størrelse.
levering af alpha
“hos os handler det om porteføljekonstruktion og levering af alpha,” siger Souede. “Derudover er det for mange af disse institutionelle virksomheder deres første skridt, og de vil bruge os som en del af deres portefølje, selvom de vil gå videre og allokere til enkeltledere. De vil have vores ekspertise og mening til at hjælpe dem med at beslutte, hvad de skal gøre med disse tildelinger. Vi har et helt spektrum af institutionelle investorer, fra dem, der lader os investere på et skønsmæssigt grundlag inden for et mandat, som de beskriver, til dem, der ønsker at bruge os i en meget mere rådgivende rolle.”
aktiver i fonde af midler er faldet med omkring 40% til omkring $600 milliarder siden 2008. Nogle af multi-manager-virksomhederne har set aktiver skrumpe betydeligt, især Man Group, Union Bancaire Prive og UBS, men andre har vist sig at være mere modstandsdygtige. Virkeligheden er, at en stor del af institutionelle investorer fortsætter med at investere gennem multi-managers. Naturligvis er der en bias til fonde af fonde med stærkere registreringer af risikojusteret ydeevne og med større fleksibilitet med hensyn til de muligheder, de tilbyder investorer.
“med Permal har vi været konsekvente kunstnere i lang tid gennem mange perioder med meget vanskelige markedsforhold,” siger Omar Kodmani, den London-baserede præsident. “Men lederne har slet ikke været de samme.”Han citerer hedgefondens Forskningsdatabase, som viser, at mindre end 30% af hedgefondene har en femårig track record. “Det betyder, at 70% kommer og går inden for fem år. Men i vores tilfælde er vi stadig her på grund af det risikojusterede afkast.”
en værdifuld service
risikojusteret ydeevne kan være drivkraften for enhver hedgefondsvirksomhed, men fleksibilitet i, hvordan værdi leveres til investorer, er også nødvendig. Dette kan være et resultat af at blande diskretionær ledelse med rådgivende arbejde.
“jeg tror, at der er anerkendelse af, at det er en værdifuld service at opdage, vælge, tildele og ændre tildelinger til ledere,” siger Kodmani. “Der er en accept af, at denne service er noget værd, og det er et spørgsmål om, hvordan du udfører det. Og i det omfang, diskretionære multi-manager virksomheder som vores har leveret, er der en accept af, at der er værdi for pengene der, og tjenesten er værd at betale for.”
da hedgefondsinvesteringen er udvidet i det 21.århundrede, er blandingen af, hvad en fond af midler kan tilbyde investorer, vokset. Konkurrencen med andre segmenter, især konsulenter, er også vokset. Men funds of funds bevarer en bredere færdighedsbase end de fleste konsulenter, der spænder over due diligence-ekspertise, porteføljekonstruktionsevner og en historie med at opdage og arbejde med ledere.
“der er en hel skole af investorer, der af forskellige årsager – ekspertise, omkostninger eller medfødt konservatisme — ikke ønsker at prøve at gøre det selv, eller de har forsøgt at bygge noget, og det har ikke fungeret,” siger Kodmani. “Der er mange ting, som Permal bringer til bordet, og investorer bliver i nogle tilfælde mere selektive om, hvordan de vil bruge professionelle tildelere som os.”
konsolidering shuffle
efter mange års snak, funds of funds ser ud til at gennemgå en ny bølge af konsolidering. Man Group erhvervede for nylig FRM, og Arkie Bussons EIM har holdt Samtaler om firmaets fremtid.
i mellemtiden har Gotteks og Union Bancaire Privee været erhververe i de seneste måneder. Selvom den aftalestrøm, der faktisk sker, kan vise sig at være relativt begrænset, ser presset, der skubber konsolidering, større ud end nogensinde før. Stigende driftsmæssige infrastrukturomkostninger, faldende gebyrer og et pres på tildelinger til Fund of funds-sektoren skubber op på skalakravene. FRM administrerede for eksempel 8 milliarder dollars, men følte stadig, at det manglede den nødvendige størrelse til at investere mere i for eksempel administreret kontoinfrastruktur.
” min opfattelse er, at på grund af omkostningerne ved at opfylde lovkrav og give alle de ting, en virksomhed har brug for i Storbritannien, USA og over hele verden, bliver det svært at være i vores rum på under 5 milliarder dollars,” siger Souede. “Så jeg tror, at adgangsbarrieren er steget, og evnen til at forblive lille og opfylde alle disse lovgivningsmæssige krav gør det meget uøkonomisk, når du kommer mod en vis skala. Vi vil helt sikkert se mere rationalisering af branchen.”
tilføjet pres kommer fra den ændrede karakter af hedgefondsinvestering. Med de fleste tildelinger, der kommer fra institutioner, og store på det, vil de i stigende grad kun tildele virksomheder, der har en institutionel infrastruktur. Dette betyder at levere en række ressourcer, herunder (men ikke begrænset til) administrerede kontofaciliteter, analytikerteams, overholdelse af lovgivningen og avancerede rapporterings-og risikostyringssystemer. Det er også klart, at omkostningerne ved at køre en sådan platform kun vil stige.
porteføljer på et Roro-marked
fonde af fonde og andre investorer har kæmpet for at klare risikoen på Roro-markederne i 2010 ‘ erne. lange/korte aktieforvaltere har haft problemer med at tilpasse sig. I porteføljer, hvor Permal har fuld skøn over konstruktionen, det har taget flere skridt på adresse Roro fænomenet. Bortset fra at opretholde en forsigtig tilgang har Permal lagt en større makroallokering til de virksomheder, der har retningsbestemmelse, eller som inkluderer lang/kort aktieinvestering. Med skønsmæssige mandater har dette betydet at gå tungt på makro mod den øverste ende af 15-25% – området. Med korrelationer på over 92% i 2011 leverede meget få lange/korte aktieporteføljer den diversificering, som investorer generelt søger.
” hvad du finder i år areledere har taget ned deres eksponering, og de har gjort det ved at reducere både brutto lang og brutto kort,” siger Souede. “Ideen sidste år med lagerplukning, der skabte alfa på et marked, der er helt korreleret, viste sig at være en fejlslutning. Så fra et Permalt niveau: mere Makro. Og fra et langt kort niveau, mindre nettoeksponering.”
bevægelser i denne retning kom i gang efter den økonomiske ildstorm i 2008. Siden da har interessen fortsat været i makro-og fastindkomststrategier over lange/korte aktiestrategier. “Når man ser på USA i løbet af de sidste tre år, er $1 billioner gået i fast indkomst, og $400 milliarder er kommet ud af aktier, hvilket er en af grundene til, at aktiemarkederne har været så korrelerede der,” siger Souede.
i 2012 blev korrelationerne i aktier skåret næsten i halvdelen, og lange/korte kapitalforvaltere presterede stærkt som en gruppe. Men Maj så korrelationer løb opad igen. “Det betyder ikke noget, hvor du er i aktier,” tilføjer han. “Det er ikke behageligt, og det er ikke smukt.”
paradoksalt nok forventer Souede måske, at efterspørgslen efter aktier bliver mere normaliseret. Med et mindre korreleret marked at vælge imellem, bør resultaterne af lange/korte kapitalforvaltere således forbedres.
med fast indkomst ser den langsigtede cykliske stigning i investeringsklasse og statsobligationer tæt på at slutte, så der er behov for alternativer. Lavere varighed obligationer spiller tiltrækker Permal interesse, herunder lang kort kredit, gearede lån og instrumenter med variabel rente. Selvom den sene maj’ risk off ‘ episode så sikker havn obligationer og gylte klarer sig bedst, Permal anser det ikke for at være et godt langsigtet forslag.
scenariet for et skift tilbage til aktier ville være politisk klarhed om amerikansk finanspolitik og økonomisk stabilisering. I tilfælde kan en obligationsmarkedssalg tage det amerikanske tiårige udbytte fra omkring 2% i øjeblikket til omkring 3%. Det ville betyde, at den gennemsnitlige amerikanske obligationsfond ville falde omkring 10%.
“hvis det skete, tror jeg, du ville begynde at se begyndelsen på en migration væk fra fast indkomst tilbage til egenkapital,” siger Souede. “Men så længe fast indkomst ikke mister kapital, selvom afkastet er de minimis, tror jeg, at de fleste investorer vil have tendens til at blive der. De meget store institutionelle investorer er meget, meget overvægtige over for fast indkomst på grund af følsomhed over for tab, de lovgivningsmæssige fordele ved at have fast indkomst og den lavere volatilitet sammenlignet med aktier. Hvis der er en skelsættende ændring, jeg tror, du vil se dem ændre deres tildeling temmelig dramatisk. Men jeg tror, det vil kræve det første chok, at ja, jeg kan miste penge i fast indkomst.”
China strategy
væksten i nye markedsinvesteringer, herunder fast indkomst, aktier og valutaer, har været et lyspunkt. Permal har kombineret alle tre aktivklasser til en strategi med fokus på Kina. Endnu en gang er målet at give risikojusteret eksponering for vækstmuligheder på disse markeder. Med aktietildelingen er målet at overgå aktiemarkedet, men med halvdelen af volatiliteten og beta. Permal bruger separate konti for at holde kontrol over aktiver indsat til både ledere i Hong Kong og på fastlandet. Ligesom andre aktiestrategier blander tilgangen i Kina sektorspecialister med mere generalistiske ledere spredt blandt handelsorienterede og mere værdiorienterede tilgange.
“antallet af ledere, der ønsker at være hedgefondsforvaltere i Kina, hvad enten Hong Kong eller Beijing eller Shanghai blomstrer, men den reelle inkrementelle vækst vil være Shanghai-baseret,” siger Souede. “Regeringen Letter nu ind-og ud-strømme af kapital mere end de nogensinde har, og jeg tror, det vil fortsætte.”
Variable likviditetskøretøjer
investorernes efterspørgsel efter likvide produkter har set Permal udvikle sig på tværs af likviditetsspektret, lige fra daglige strategier til ugentlige, månedlige og halvårlige varigheder for investorer, der ønsker at fange illikviditetspræmier. En strategi tilnærmer Permals etablerede makrostrategi, men gør det med begrænsningerne i den daglige likviditet. Den bruger faktoranalyse fra makrostrategien med længere varighed, men replikerer dette i den daglige strategi.
Permal har også udviklet strategier i UCITS for en håndfuld kunder. Det er en lille del af, hvad firmaet tilbyder, men Souede siger, at han aldrig ophører med at blive overrasket over, hvor investorens appetit kommer fra.
“der er en række investorgrupper uden for Europa, der er meget fokuseret på investeringsinstitutter,” siger han. “Så det er meget vigtigt, hvis du skal dække dette univers for at have UCITS-ekspertise og at vide, hvilke ledere derude der har gode overbevisende UCITS-strategier, fordi vi bliver involveret i at rådgive kunder om at opbygge porteføljer af sådanne ledere.”
som en del af Legg Mason har Permal adgang til de stordriftsressourcer, som de fleste fondsoperatører kun kan misunde. Uanset om det understøtter administreret kontoinfrastruktur, ekspansionskapital eller levering af amerikansk distribution muscle Legg Mason har vist sig at være en nyttig virksomhedsforælder.
“Legg Mason er en god forælder at have,” siger Kodmani. “De giver det ekstra komfortniveau til store institutioner, indenlandsk, i USA og globalt, der ønsker at allokere til modparter, der ejes af en stor uafhængig kapitalforvalter. Det gør os til en stor modpart.”