after the advent of the financial crisis in 2008, funds of hedge funds have engaged in a battle for survival. Condições de desempenho difíceis, um fluxo de investidores e uma alteração no equilíbrio entre a oferta e a procura entre investidores e fundos de retorno absoluto têm afectado os fundos de retorno absoluto. Um dos poucos a passar por este caldeirão espumante e emergir relativamente ileso é o Grupo Permal. Fundada em 1973 e adquiridos pelo fundo gigante Legg Mason em 2005, Permal tem corrido a tempestade e com us $20 bilhões em ativos sob gestão, incluindo uma grande parte na macro global (ver Fig.1), pode ainda contar – se entre os maiores fundos de fundos.
as razões para o sucesso contínuo da empresa são para a frente. Centrou-se estreitamente na optimização das estratégias de carteira, na inovação com os investidores e na gestão do risco. O investimento também ocorreu em uma série de áreas, nomeadamente a plataforma de contas gerenciadas, que agora totaliza 86 contas, com aproximadamente US $7,5 bilhões espalhados por várias estratégias (ver Fig.2 e Fig.3).
Relevantes proposição
Uma recente visita a Londres, por Isaac Souede, presidente, CEO e diretor-estrategista de investimentos do Permal Grupo apresentou O Fundo de Hedge Diário com a oportunidade de discutir por que a proposição de que os fundos de fundos oferta ainda é altamente relevante para os investidores. O presidente do grupo sediado em Londres, Omar Kodmani, que administra todos os aspectos do dia-a-dia do negócio também se juntou. A Souede juntou-se à Permal em 1986. Sua experiência abrange a emergência e transformação da indústria de hedge fund, crescendo de algumas dezenas de gerentes para o que é agora uma indústria de pleno direito, empregando dezenas de milhares e desempenhando um papel fundamental em mercados em todo o mundo. Começámos por discutir alguns dos contrastes entre o momento em que a cena dos fundos de cobertura era, de facto, uma indústria caseira e agora.
Alpha mais difícil de reter
“no início da chave para tudo isso foi encontrar e acessar gerentes”, diz Souede. “The hype, the excitation, the sexiness was the manager himself. E hoje mudou dramaticamente. Conhecer o gerente ou tê-lo numa base de dados não significa muito. A sensualidade é realmente como você coloca tudo junto, como você julga e como você muda de gerentes, porque alpha está ficando cada vez mais difícil de obter e ainda mais difícil de reter.”
evolução é uma palavra que Souede usa frequentemente. Só as empresas que evoluem podem alcançar longevidade no sector dos fundos de cobertura. É claro que isto se aplica tanto aos fundos de fundos como aos fundos de um único gestor. Mas também é evidente que um certo dinamismo é absolutamente crucial, especialmente com a gestão de carteiras de gerentes. Em todo o caso, a necessidade de ser dinâmica torna-se ainda mais importante quando as condições económicas e de mercado são prejudicadas por grandes turbulências. Igualmente importante, é dar aos investidores exatamente o que eles exigem de uma forma que lhes convém.
“a evolução do negócio do fundo de fundos é para uma muito mais customização”, diz Souede. “A chave é ser capaz de criar valor, tanto de um ponto de vista real como de um ponto de vista de percepção para os clientes e fazê-lo de forma muito consistente. Dentro dessa personalização muitas vezes um cliente quer estar totalmente envolvido com você e precisa ser o co-piloto com você sendo o piloto. Você precisa separar os serviços que você fornece e dar ao cliente exatamente os serviços que eles querem que você forneça, seja sobre a devida diligência dos gerentes, engenharia de produtos ou vistas de cima para baixo.”
o volume de negócios do Gestor na Permal foi, em média, de 10-15% ao ano. Ao longo da última meia década, isso significa que cerca de dois terços das dotações foram alteradas. Em conjunto com isso tem sido um crescimento sete vezes maior na construção de contas separadas com gestores para melhorar a transparência, liquidez e permitir que um fundo a ser projetado sob medida de uma forma que é mais sob medida do que um fundo CO-misturado. Esta personalização pode também estender-se a taxas e Condições.Souede é uma questão de fato sobre o que Permal e de fato qualquer gerente de investimento deve fazer para prosperar. Gerar desempenho e gerir o risco pode parecer simples, mas a deslocação nos mercados nos últimos anos faz deles tudo menos isso.
rendimento ajustado de risco Superior
“em termos das expectativas da nossa indústria, quer seja um único gestor ou um fundo de fundos, a expectativa tem de ser, líquida de taxas, que você pode criar retornos ajustados de risco superior o tempo todo”, diz Souede. “Essa é a tarefa chave. Muitos investidores utilizam fundos de fundos e fundos de um único gestor. Quando pedem a minha opinião para comparar um com o outro, digo-lhes sempre a mesma coisa.: plote-o num gráfico de risco-recompensa e compare-o. Trata-se de retornos ajustados ao risco, e você ganha o seu sustento ou não, seja você um único gerente ou um fundo de gerente de fundos.”
os fundos de pensões afectaram montantes crescentes aos fundos de cobertura, incluindo fundos de fundos, devido à evidência de rendimentos de 8-10% ao longo da última década. Durante esse tempo, registaram – se numerosas crises-a dot.com bust, the sub-prime blow up, a banking crisis, the Japanese tsunami and now the European sovereign debt imbroglio.
“quando você olha para isso, se você gerou esses 8-10% retornos ao longo de uma década, quer você seja um único gerente ou um fundo de fundos, você é muito bom”, diz Souede. “Eu acho que essa é realmente a característica distintiva da proposição de valor acrescentado. Com Investidores Institucionais, é também sobre o relacionamento, sendo a lâmpada mais leve para eles nesta indústria e sendo muito respeitoso com suas necessidades e desejos.”
investidores institucionais que têm experiência de alocação para fundos de retorno absoluto usando sua própria pesquisa de investimento e talvez aumentando isso com o aconselhamento de consultores, muitas vezes têm uma abordagem relativamente estática. Eles podem tender a atribuir a gerentes muito grandes e bem conhecidos. Em contraste, a Permal parece ser muito mais dinâmica na construção de portfólio e vai usar gerentes que são de tamanho relativamente pequeno.
entregar alpha
“conosco, é tudo sobre a construção do portfólio e a entrega de alpha”, diz Souede. “Além disso, para muitas dessas empresas institucionais, é o seu primeiro passo, e eles querem nos usar como parte de seu portfólio, mesmo que eles vão avançar e alocar para gerentes individuais. Querem a nossa experiência e opinião para os ajudar a decidir o que fazer com essas dotações. Temos todo um espectro de investidores institucionais, daqueles que nos deixam investir numa base discricionária dentro de um mandato que eles descrevem, àqueles que querem nos usar em um papel muito mais consultivo.”
ativos em Fundos De Fundos caíram cerca de 40% para cerca de US $ 600 bilhões desde 2008. Algumas das empresas multi-gestores têm visto os activos diminuírem consideravelmente, nomeadamente o Man Group, O Union Bancaire Prive e a UBS, mas outras revelaram-se mais resistentes. A realidade é que uma grande parte dos investidores institucionais continua a investir através de vários gestores. Naturalmente, existe um enviesamento para fundos de fundos com registos mais fortes de desempenho ajustado ao risco e com maior flexibilidade em termos das opções que oferecem aos investidores.
“com Permal, temos sido artistas consistentes por um longo tempo, através de muitos períodos de condições de mercado muito difíceis”, diz Omar Kodmani, o presidente sediado em Londres. “Mas os gerentes não têm sido os mesmos. Ele cita a base de dados de pesquisa de fundos Hedge, que mostra que menos de 30% dos fundos hedge têm um histórico de cinco anos. “Significa que 70% vão e vêm dentro de cinco anos. No entanto, no nosso caso, devido ao risco ajustado de retorno, ainda estamos aqui.”
um serviço valioso
o desempenho ajustado ao risco pode ser o motor de qualquer negócio de fundos de cobertura, mas a flexibilidade na forma como o valor é entregue aos investidores também é necessária. Isto pode ser resultado da mistura de gestão discricionária com trabalho consultivo.
“eu acho que há reconhecimento de que descobrir, selecionar, alocar e mudar alocações para gerentes, é um serviço valioso”, diz Kodmani. “Há uma aceitação de que este serviço vale alguma coisa, e é uma questão de como você executá-lo. E na medida em que empresas multi-gerentes discricionárias como a nossa entregaram, há uma aceitação de que há valor para o dinheiro lá, e o serviço vale a pena pagar.”
à medida que o investimento em hedge fund se expandiu no século XXI, a mistura do que um fundo de fundos pode oferecer aos investidores cresceu. A concorrência com outros segmentos, nomeadamente consultores, também aumentou. Mas os fundos de fundos mantêm uma base de competências mais ampla do que a maioria dos consultores, abrangendo o conhecimento de Due diligence, habilidade de construção de portfólio e uma história de descobrir e trabalhar com gestores.
“Há toda uma escola de investidores que, por uma variedade de razões – especialização, custo ou inata conservadorismo — não quer tentar fazê-lo eles mesmos, ou eles tentaram construir algo e ele não funcionou”, diz Kodmani. “Há muitas coisas que Permal traz para a mesa, e os investidores estão se tornando, em alguns casos, mais seletivos sobre como eles querem usar alocadores profissionais como nós.Após anos de conversa, fundos de fundos parecem estar passando por uma nova onda de consolidação. Man Group adquiriu recentemente FRM e Arkie Busson EIM tem realizado palestras sobre o futuro da empresa. Entretanto, Gottex e Union Bancaire Privee foram adquirentes nos últimos meses. Embora o fluxo de negócio que realmente acontece possa provar ser relativamente limitado, as pressões empurrando consolidação parecem maiores do que nunca. O aumento dos custos das infra-estruturas operacionais, a redução das taxas e a redução das dotações para o sector do fundo de fundos estão a aumentar as necessidades em termos de escala. A FRM, por exemplo, estava gerindo US $8 bilhões, mas ainda sentia que não tinha o tamanho necessário para investir mais, por exemplo, em infra-estrutura de contas gerenciadas.
“minha opinião é que por causa do custo de cumprir os requisitos regulatórios e fornecer todas as coisas que uma empresa precisa no Reino Unido, EUA e em todo o mundo, está ficando difícil estar em nosso espaço em menos de US $5 bilhões”, diz Souede. “Então, eu acho que a barreira para a entrada aumentou e a capacidade de permanecer pequeno e atender a todos esses requisitos regulatórios torna-o muito pouco econômico, à medida que você se aproxima de uma certa escala. É certo que vamos assistir a uma maior racionalização da indústria.”
a pressão adicional vem da natureza alterada do investimento em fundos de cobertura. Com a maior parte das dotações provenientes de instituições, e as grandes, cada vez mais só serão atribuídas a empresas que tenham uma infra-estrutura institucional. Isto significa fornecer uma série de recursos, incluindo (mas não se limitando a) instalações de conta geridas, equipas de analistas, conformidade regulamentar e sistemas de informação de ponta e gestão de risco. É também evidente que o custo de funcionamento de uma tal plataforma só aumentará.Fundos de fundos e outros investidores têm lutado para enfrentar o risco nos mercados de risco (RoRo) dos anos 2010s. os gestores de acções de longo/curto prazo têm tido dificuldade em adaptar-se. Em carteiras onde a Permal tem total discrição sobre a construção, ela tomou várias medidas para abordar o fenômeno RoRo. Além de manter uma abordagem prudente, a Permal colocou uma maior alocação macro para as empresas que têm direcionalidade ou que incluem investimento de capital de longo/curto prazo. Com mandatos discricionários, isso significou ir pesado em macro para a extremidade superior do intervalo de 15-25%. Com correlações superiores a 92% em 2011, muito poucas Carteiras de ações longas/curtas renderam a diversificação que os investidores geralmente procuram.
“o que você está encontrando este ano, os managers têm retirado sua exposição e eles têm feito isso reduzindo tanto o longo bruto quanto o curto bruto”, diz Souede. “A ideia do ano passado de colher ações criando o alfa em um mercado que está completamente correlacionado provou ser uma falácia. Então, a partir de um nível Permal: mais macro. E a partir de um nível Longo-Curto, menos exposição líquida.”
move-se nesta direção começou após a firestorm financeira de 2008. Desde então, os juros continuaram a estar em estratégias macro e de renda fixa sobre estratégias de longo/curto capital. “Quando você olha para os Estados Unidos nos últimos três anos, US $1 trilhão foi para renda fixa e US $400 bilhões saíram de ações, o que é uma das razões pelas quais os mercados de ações foram tão correlacionados lá”, diz Souede.
em 2012, até abril, correlações em ações foram cortadas quase na metade e gerentes de ações longas/curtas realizados fortemente como um grupo. Mas May viu correlações subindo novamente. “Não importa, na verdade, onde você está em ações”, acrescenta. “Não é agradável e não é bonito.”
paradoxalmente, talvez, Souede espera que a demanda por ações se torne mais normalizada. Com um mercado menos correlacionado a escolher, o desempenho dos gestores de Fundos Próprios de longo/curto prazo deve, assim, melhorar.
com rendimento fixo, a evolução conjuntural a longo prazo da qualidade de investimento e das obrigações do tesouro está próxima do fim, pelo que são necessárias alternativas. As obrigações de menor duração estão a atrair os juros Permais, incluindo o crédito de longo prazo, os empréstimos com efeito de alavanca e os instrumentos de taxa variável. Embora o episódio de “risk off” de maio tenha visto títulos de Safe haven e gilts se apresentarem melhor, Permal não considera que seja uma boa proposta de longo prazo.
o cenário para uma mudança para as acções seria a clareza política sobre a política orçamental dos EUA e a estabilização económica. Na eventualidade de uma venda no mercado obrigacionista, a rendibilidade a dez anos dos EUA poderá passar de cerca de 2% actualmente para cerca de 3%. Significaria que o fundo de obrigações médio dos EUA baixaria cerca de 10%.
“se isso ocorreu, eu acho que você começaria a ver o início de uma migração para longe da renda fixa de volta à equidade”, diz Souede. “Mas enquanto a renda fixa não estiver perdendo capital, mesmo que os retornos sejam de minimis, eu acho que a maioria dos investidores tenderão a ficar lá. Os grandes investidores institucionais têm muito, muito excesso de peso em relação ao rendimento fixo, devido à sensibilidade às perdas, às vantagens regulamentares da detenção do rendimento fixo e à menor volatilidade em comparação com as acções. Se houver uma mudança seminal, eu acho que você vai vê-los mudando sua alocação muito dramaticamente. Mas acho que vai ser necessário o primeiro choque que, sim, eu possa perder dinheiro em renda fixa.”
estratégia da China
o crescimento do investimento nos mercados emergentes, incluindo o rendimento fixo, acções e moedas, tem sido um ponto positivo. A Permal combinou as três classes de ativos para uma estratégia focada na China. Mais uma vez, o objectivo é proporcionar uma exposição ajustada ao risco às oportunidades de crescimento nesses mercados. Com a afetação de ações, o objetivo é superar o mercado de ações, mas com metade da volatilidade e beta. A Permal está usando contas separadas, a fim de manter o controle sobre os ativos enviados para ambos os gerentes em Hong Kong e no continente. Como outras estratégias de ações, a abordagem na China mistura especialistas do setor com gerentes mais generalistas espalhados entre abordagens orientadas para a negociação e mais orientadas para o valor.
“o número de gestores que querem ser gestores de fundos de cobertura na China, seja Hong Kong ou Pequim ou Xangai está crescendo, mas o crescimento real incremental será baseado em Xangai”, diz Souede. “O governo está agora a facilitar os fluxos de entrada e de saída de capitais mais do que alguma vez tiveram e penso que isso vai continuar.”
veículos de liquidez variável
a procura de produtos líquidos por parte dos investidores tem vindo a desenvolver-se permanentemente em todo o espectro de liquidez, desde estratégias diárias até durações semanais, mensais e bianuais para os investidores que querem captar prémios de falta de liquidez. Uma estratégia aproxima a estratégia macro estabelecida da Permal, mas fá-lo com as limitações da liquidez diária. Ele usa a análise de fatores a partir da estratégia macro de maior duração, mas reproduz isso na estratégia diária.
Permal também desenvolveu estratégias em OICVM para um punhado de clientes. É uma pequena parte do que a empresa oferece, mas Souede diz que nunca deixa de se surpreender com a origem do apetite dos investidores.
” existem vários grupos de investidores fora da Europa que estão muito focados nos OICVM”, diz ele. “Então, é muito importante se você vai cobrir este universo para ter experiência OICVM e saber quais gerentes lá fora têm boas estratégias OICVM convincentes, porque nós nos envolvemos em aconselhar os clientes sobre a construção de carteiras desses gerentes.”
como parte da Legg Mason, Permal tem acesso aos recursos de escala que a maioria dos operadores de fundos só pode invejar. Quer esteja a apoiar a infra-estrutura de contas geridas, o capital de expansão ou a fornecer-nos distribuição muscular Legg Mason provou ser uma empresa-mãe útil. Legg Mason é um bom pai para ter, diz Kodmani. “Eles dão esse nível de conforto extra para grandes instituições, internamente, nos EUA e globalmente, que querem alocar para contrapartes que são de propriedade de um grande gestor de ativos independente. Faz de nós uma grande contraparte.”