na de komst van de financiële crisis in 2008 hebben fondsen van hedgefondsen een strijd om overleving gevoerd. Moeilijke prestatieomstandigheden, een uitstroom van beleggers en een verandering in het evenwicht tussen vraag en aanbod tussen beleggers en hedge funds hebben allemaal een tol geëist van de fondsen van hedge funds. Een van de weinigen die door deze schuimende ketel komt en relatief ongeschonden tevoorschijn komt is Permalgroep. Opgericht in 1973 en overgenomen door de Amerikaanse fondsgigant Legg Mason in 2005, Permal heeft gereden uit de storm en met $ 20 miljard in activa onder beheer, waaronder een groot deel van de wereldwijde macro (zie Fig.1), kan zich nog steeds rekenen tot de grootste fondsen van fondsen.
de redenen voor het aanhoudende succes van het bedrijf zijn rechttoe rechtaan. Het heeft zich sterk gericht op het optimaliseren van portefeuillestrategieën, het innovatief zijn met beleggers en het effectief beheren van risico ‘ s. De investeringen hebben ook plaatsgevonden op een aantal gebieden, met name het beheerde account platform dat nu in totaal 86 rekeningen, met ongeveer $7,5 miljard verspreid over tal van strategieën (zie Fig.2 en Fig.3).
Relevant proposition
een recent bezoek aan Londen door Isaac Souede, de Voorzitter, CEO en chief investment strateeg van Permal Group, bood de Hedge Fund Journal de gelegenheid om te bespreken waarom het voorstel dat funds of funds bieden nog steeds zeer relevant is voor beleggers. Ook de in Londen gevestigde voorzitter van de groep, Omar Kodmani, die alle dagelijkse aspecten van het bedrijf beheert, deed mee. In 1986 trad Souede toe tot Permal. Zijn ervaring omvat de opkomst en transformatie van de hedge fund-industrie, die groeit van een paar dozijn managers naar wat nu een volwaardige industrie is, tienduizenden werknemers in dienst heeft en een centrale rol speelt in markten over de hele wereld. We begonnen met het bespreken van een aantal van de tegenstellingen tussen de tijd dat de hedge fund scene was, in feite, een huisindustrie en nu.
Alpha moeilijker te behouden
” vroeg op de sleutel tot dit alles was het vinden en toegang krijgen tot managers, ” zegt Souede. “De hype, de opwinding, de sexiness was de manager zelf. Vandaag is het dramatisch veranderd. De manager kennen of hem in een database hebben betekent niet veel. De sexiness is echt hoe je het in elkaar zet, hoe je beoordeelt en hoe je managers verandert, omdat alpha steeds moeilijker te krijgen en nog moeilijker te behouden wordt.”
evolutie is een woord dat Souede vaak gebruikt. Alleen bedrijven die evolueren kunnen een lange levensduur bereiken in de hedgefondssector. Het is duidelijk dat dit geldt voor fondsen van fondsen als single manager fondsen. Maar het is ook duidelijk dat een zekere dynamiek absoluut cruciaal is, vooral bij het beheren van portefeuilles van managers. De noodzaak om dynamisch te zijn wordt des te belangrijker wanneer de economische en marktomstandigheden worden geteisterd door grote turbulentie. Even belangrijk, is het geven van beleggers precies wat ze nodig hebben op een manier die bij hen past.
“de ontwikkeling van de fund of funds-business is in de richting van veel meer maatwerk,” zegt Souede. “De sleutel is om waarde te kunnen creëren, zowel vanuit een echt standpunt als vanuit een perceptie standpunt voor klanten en om het heel consequent te doen. Binnen dat maatwerk wil een klant vaak volledig betrokken zijn bij jou en moet hij de copiloot zijn met jou als piloot. U moet de diensten die u levert ontbundelen en de klant precies de diensten geven die zij willen dat u levert, of het nu gaat om de due diligence van managers, productengineering of top-down views.”
de omzet van de Manager bij Permal bedroeg gemiddeld 10-15% per jaar. In het afgelopen half decennium betekent dit dat ongeveer twee derde van de toewijzingen is veranderd. In combinatie met dat is een zevenvoudige groei in het bouwen van aparte rekeningen met managers om de transparantie te verbeteren, liquiditeit en laat een fonds op maat worden ontworpen op een manier die meer op maat dan een co-gemengd fonds. Deze aanpassing kan ook betrekking hebben op Vergoedingen en voorwaarden.Souede is een feit over wat Permal en elke beleggingsbeheerder moet doen om te bloeien. Het genereren van prestaties en het beheren van risico ‘ s klinkt misschien eenvoudig, maar de dislocatie in markten in de afgelopen jaren maakt ze allesbehalve.
Superior risk adjusted returns
“in termen van de verwachtingen van onze industrie, of u nu een enkele manager of een fonds van fondsen bent, moet de verwachting zijn, zonder kosten, dat u altijd superior risk-adjusted returns kunt creëren,” zegt Souede. “Dat is de belangrijkste taak. Veel beleggers gebruiken zowel fondsen van fondsen als fondsen van individuele beheerders. Als ze mijn mening vragen om de ene met de andere te vergelijken, vertel ik ze altijd hetzelfde.: plot het op een risico-beloning grafiek en vergelijk. Het komt neer op risico-aangepaste rendementen, en verdien je je brood of niet, of je nu een enkele manager of een fonds van fondsbeheerder.”
pensioenfondsen hebben steeds meer bedragen toegewezen aan hedgefondsen, inclusief fondsen van fondsen, vanwege het bewijs van een rendement van 8-10% in het afgelopen decennium. In die tijd zijn er tal van crises geweest – de dot.com bust, de subprime blow up, een bankencrisis, de Japanse tsunami en nu de Europese staatsschuld imbroglio.
” als je kijkt naar dat, als je gegenereerd die 8-10% rendement over een decennium, of je nu een enkele manager of een fonds van fondsen, je bent vrij goed,” zegt Souede. “Ik denk dat dat echt het onderscheidende kenmerk is van de value added proposition. Bij institutionele beleggers gaat het ook om de relatie, de lamp lichter zijn voor hen in deze industrie en zeer respectvol zijn voor hun behoeften en wensen.”
institutionele beleggers die ervaring hebben met het toewijzen aan hedge funds met behulp van hun eigen beleggingsonderzoek en die dit met advies van consultants misschien aanvullen, hanteren vaak een relatief statische benadering. Ze kunnen de neiging hebben om toe te wijzen aan zeer grote, bekende managers. In tegenstelling, Permal lijkt veel dynamischer in portfolio bouw en zal gebruik maken van managers die van een relatief kleine omvang zijn.
het leveren van alpha
” bij ons draait het allemaal om de portfolioconstructie en de levering van alpha”, zegt Souede. “Bovendien is het voor veel van deze institutionele bedrijven hun eerste stap, en ze willen ons gebruiken als een deel van hun portefeuille, zelfs als ze doorgaan en toewijzen aan enkele managers. Ze willen onze expertise en mening om hen te helpen beslissen wat te doen met deze toewijzingen. We hebben een heel spectrum van institutionele beleggers, van degenen die ons laten investeren op discretionaire basis binnen een mandaat dat zij beschrijven, tot degenen die ons willen gebruiken in een veel meer adviserende rol.”
activa in fondsen van fondsen zijn sinds 2008 met ongeveer 40% gedaald tot ongeveer $600 miljard. Sommige van de multi-manager bedrijven hebben de activa aanzienlijk zien krimpen, met name Man Group, Union Bancaire privé en UBS, maar andere hebben bewezen veerkrachtiger te zijn. De realiteit is dat een groot deel van de institutionele beleggers blijft investeren via multi-managers. Uiteraard is er sprake van een voorkeur voor fondsen van fondsen met een sterkere reputatie van risicogecorrigeerde prestaties en met meer flexibiliteit in termen van de opties die zij aan beleggers bieden.
“met Permal zijn we al lange tijd consistente performers, gedurende vele perioden van zeer moeilijke marktomstandigheden”, zegt Omar Kodmani, de in Londen gevestigde president. “Maar de managers zijn helemaal niet hetzelfde geweest.”Hij citeert de Hedge Fund Research database, die laat zien dat minder dan 30% van de hedge funds hebben een vijf jaar track record. “Het betekent dat 70% komt en gaat binnen vijf jaar. Maar in ons geval, vanwege het risico aangepaste rendement, zijn we nog steeds hier.”
een waardevolle dienst
risicogecorrigeerde prestatie kan de drijvende kracht zijn achter elke hedge fund-activiteit, maar flexibiliteit in de manier waarop waarde aan beleggers wordt geleverd is ook noodzakelijk. Dit kan het gevolg zijn van het combineren van discretionair management met adviserend werk.
” ik denk dat er erkenning is dat het ontdekken, selecteren, toewijzen en wijzigen van toewijzingen aan managers, een waardevolle dienst is, ” zegt Kodmani. “Er is een acceptatie dat deze dienst iets waard is, en het is een kwestie van hoe je het uitvoert. En in de mate dat discretionaire multi-manager bedrijven zoals de Onze hebben geleverd, is er een acceptatie dat er waar voor je geld is, en de service is het waard om voor te betalen.”
naarmate het beleggen in hedgefondsen in de 21e eeuw is toegenomen, is de mix van wat een fonds beleggers kan bieden gegroeid. Ook de concurrentie met andere segmenten, met name consultants, is toegenomen. Maar fondsen van fondsen behouden een bredere vaardigheidsbasis dan de meeste consultants, verspreid over due diligence expertise, portfolio bouw vaardigheden en een geschiedenis van het ontdekken en werken met managers.
” er is een hele school van investeerders die om verschillende redenen – expertise, kosten of aangeboren conservatisme — niet willen proberen en het zelf doen, of ze hebben geprobeerd om iets op te bouwen en het heeft niet gewerkt, ” zegt Kodmani. “Er zijn veel dingen die Permal brengt aan de tafel, en beleggers worden, in sommige gevallen, selectiever over hoe ze willen professionele allocators zoals wij gebruiken.”
Consolidation shuffle
na jaren van overleg lijken fondsen van fondsen een nieuwe consolidatiegolf te ondergaan. Man Group heeft onlangs FRM overgenomen en Arkie Busson ‘ s EIM heeft gesprekken gehouden over de toekomst van het bedrijf.
ondertussen zijn Gottex en Union Bancaire Privee de afgelopen maanden acquirers geweest. Hoewel de deal flow die daadwerkelijk gebeurt kan blijken te zijn relatief beperkt, de druk duwen consolidatie kijken groter dan ooit tevoren. De stijgende kosten van de operationele infrastructuur, de krimpende Vergoedingen en de druk op de toewijzingen voor de fund of funds-sector verhogen de schaalvereisten. FRM, bijvoorbeeld, was het beheren van $8 miljard, maar nog steeds vond dat het ontbrak aan de nodige omvang om meer te investeren in, bijvoorbeeld, beheerde account infrastructuur.
” mijn mening is dat als gevolg van de kosten van het voldoen aan wettelijke vereisten en om te voorzien in alle dingen die een bedrijf nodig heeft in het Verenigd Koninkrijk, de VS en over de hele wereld, het wordt steeds moeilijk om in onze ruimte op minder dan $5 miljard,” zegt Souede. “Dus, ik denk dat de drempel voor toegang is toegenomen en het vermogen om klein te blijven en te voldoen aan al deze wettelijke eisen maakt het zeer oneconomisch, als je naar een bepaalde schaal. We zullen zeker een verdere rationalisering van de industrie zien.”
extra druk komt voort uit de veranderde aard van het beleggen in hedgefondsen. Aangezien de meeste toewijzingen afkomstig zijn van instellingen, en grote, zullen ze in toenemende mate alleen toewijzen aan bedrijven die een institutionele infrastructuur hebben. Dit betekent dat een scala aan middelen wordt geboden, waaronder (maar niet beperkt tot) beheerde accountfaciliteiten, analysteams, naleving van de regelgeving en hoogwaardige rapportage-en risicomanagementsystemen. Het is ook duidelijk dat de kosten van het runnen van een dergelijk platform alleen maar zullen stijgen.
portefeuilles in een RoRo-markt
fondsen van fondsen en andere beleggers hebben moeite gehad om het hoofd te bieden aan het risico op, risico-off (RoRo) – markten van de jaren 2010. beheerders van Long/short equities hebben moeite gehad zich aan te passen. In portefeuilles waar Permal volledige discretie heeft over de constructie, heeft het verschillende stappen genomen om het RORO-fenomeen aan te pakken. Naast het handhaven van een voorzichtige benadering, Permal heeft in een grotere macro allocatie aan de bedrijven die directionaliteit hebben of die long/short equity beleggen. Met discretionaire mandaten betekende dit dat we zwaar op macro gingen naar de top van de 15-25% – marge. Met correlaties van meer dan 92% in 2011 hebben zeer weinig long/short equity portefeuilles de diversificatie opgeleverd die beleggers over het algemeen nastreven.
” wat je dit jaar ziet zijn dat managers hun blootstelling hebben verminderd en dat hebben ze gedaan door zowel de bruto lange als de bruto Korte te verminderen, ” zegt Souede. “Het idee vorig jaar van stock picking het creëren van de alpha in een markt die volledig gecorreleerd bleek een drogreden. Dus, van een Perm niveau: meer macro. En van een lange-korte niveau, minder netto blootstelling.”
stappen in deze richting zijn begonnen na de financiële firestorm van 2008. Sindsdien is er nog steeds belangstelling voor macro-en vastrentende strategieën ten opzichte van lange / korte aandelenstrategieën. “Als je kijkt naar de Verenigde Staten in de afgelopen drie jaar $1 biljoen is gegaan in vast inkomen en $400 miljard is gekomen uit aandelen, dat is een van de redenen waarom aandelenmarkten zijn zo gecorreleerd er,” zegt Souede.
in 2012, tot en met April, werden de correlaties in aandelen bijna gehalveerd en presteerden long/short equity managers als groep sterk. Maar May zag correlaties weer naar boven racen. “Het maakt niet uit, echt, waar je bent in aandelen,” voegt hij toe. “Het is niet prettig en het is niet mooi.”
paradoxaal genoeg verwacht Souede dat de vraag naar aandelen meer genormaliseerd zal worden. Met een minder gecorreleerde markt om uit te kiezen, zouden de prestaties van long/short equity managers dus moeten verbeteren.
met vaste inkomsten lijkt de conjuncturele opleving op lange termijn van investment grade en overheidsobligaties bijna voorbij te zijn, zodat alternatieven nodig zijn. Plays van obligaties met een lagere looptijd trekken Permal ‘ s interesse aan, waaronder long-short krediet, leveraged leningen en instrumenten met variabele rente. Hoewel de late mei ‘risk off’ aflevering zag safe haven bonds en gilts presteren het beste, Permal beschouwt het niet als een goede lange termijn propositie.
het scenario voor een verschuiving naar aandelen zou politieke duidelijkheid geven over het begrotingsbeleid van de VS en de economische stabilisatie. In het geval dat een obligatiemarkt sell-off zou de VS tien jaar rendement van ongeveer 2% momenteel tot ongeveer 3%. Het zou betekenen dat het gemiddelde Amerikaanse obligatiefonds met ongeveer 10% zou dalen.
” als dat zou gebeuren, denk ik dat je het begin zou zien van een migratie weg van vast inkomen terug naar het eigen vermogen,” zegt Souede. “Maar zolang het vast inkomen geen kapitaal verliest, zelfs als het rendement minimaal is, denk ik dat de meeste beleggers de neiging zullen hebben om daar te blijven. De zeer grote institutionele beleggers zijn zeer, zeer overgewicht voor vast inkomen, als gevolg van gevoeligheid voor verliezen, de regelgevende voordelen van het houden van vast inkomen en de lagere volatiliteit in vergelijking met aandelen. Als er een belangrijke verandering is, denk ik dat je ze hun toewijzing behoorlijk dramatisch zult zien veranderen. Maar ik denk dat het de eerste schok zal vereisen dat, ja, ik geld kan verliezen aan vast inkomen.”
China strategy
de groei van beleggingen in opkomende markten, met inbegrip van vast inkomen, aandelen en valuta ‘ s, is een lichtpuntje geweest. Permal heeft alle drie de activaklassen gecombineerd voor een strategie gericht op China. Nogmaals, het doel is om risicogecorrigeerde blootstelling aan groeimogelijkheden op die markten te bieden. Met de toewijzing van aandelen, het doel is om beter te presteren dan de aandelenmarkt, maar met de helft van de volatiliteit en beta. Permal gebruikt aparte accounts om de controle te houden over de activa die worden ingezet voor zowel managers in Hong Kong als op het vasteland. Net als andere aandelenstrategieën combineert de aanpak in China sectorspecialisten met meer generalistische managers verspreid over handelsgerichte en meer waardegerichte benaderingen.
“het aantal managers dat hedgefondsbeheerders wil zijn in China, of het nu Hong Kong of Beijing of Shanghai is, groeit, maar de echte incrementele groei zal gebaseerd zijn op Shanghai”, zegt Souede. “De overheid faciliteert nu in-en out-flows van kapitaal meer dan ze ooit hebben gedaan en ik denk dat dat zal doorgaan.”
Variable liquidity vehicles
de vraag van de belegger naar liquide producten heeft zich over het gehele liquiditeitsspectrum Perm ontwikkeld, variërend van dagelijkse strategieën tot wekelijkse, maandelijkse en tweejaarlijkse looptijden voor beleggers die illiquiditeitspremies willen opnemen. Eén strategie benadert Permal ‘ s gevestigde macro-strategie, maar doet het met de beperkingen van de dagelijkse liquiditeit. Het maakt gebruik van factor analyse van de langere duur macro strategie, maar repliceert dit in de dagelijkse strategie.
Permal heeft ook strategieën ontwikkeld voor icbe ‘ s voor een handvol cliënten. Het is een klein deel van wat het bedrijf biedt, maar Souede zegt dat hij nooit ophoudt te worden verrast door waar de belegger eetlust vandaan komt.
“er zijn een aantal beleggersgroepen buiten Europa die zeer gericht zijn op icbe ‘s”, zegt hij. “Dus, het is erg belangrijk als je gaat om dit universum te dekken om UCITS expertise te hebben en om te weten welke managers die er zijn goede dwingende icbe-strategieën, omdat we betrokken raken bij het adviseren van klanten over het opbouwen van portefeuilles van dergelijke managers.”
als onderdeel van Legg Mason heeft Permal toegang tot de middelen van schaal waarop de meeste fondsbeheerders alleen maar jaloers kunnen zijn. Of het nu gaat om het ondersteunen van managed account infrastructuur, uitbreidingskapitaal of het leveren van Amerikaanse distributie spier Legg Mason heeft bewezen een nuttige corporate ouder.
“Legg Mason is een goede ouder om te hebben”, zegt Kodmani. “Ze geven dat extra comfortniveau aan grote instellingen, in eigen land, in de VS en wereldwijd, die willen toewijzen aan tegenpartijen die eigendom zijn van een grote onafhankelijke vermogensbeheerder. Het maakt ons een geweldige tegenpartij.”