po nadejściu kryzysu finansowego w 2008 roku fundusze funduszy hedgingowych podjęły walkę o przetrwanie. Trudne warunki dotyczące wyników, odpływ inwestorów oraz zmiana równowagi podaży i popytu między inwestorami a funduszami hedgingowymi odbiły się na funduszach funduszy hedgingowych. Jednym z niewielu, którzy przeszli przez ten pienisty kocioł i wyszli stosunkowo bez szwanku, jest Grupa Permal. Założona w 1973 roku i przejęta przez amerykańskiego giganta funduszy Legg Mason w 2005 roku, Permal ruszyła z burzy i z 20 miliardami USD w aktywach pod zarządzaniem, w tym dużą częścią globalnych makro (patrz Rys.1), nadal może zaliczyć się do największych funduszy funduszy.
powody dalszego sukcesu firmy są proste. Koncentruje się ściśle na optymalizacji strategii portfelowych, innowacyjności wobec inwestorów i umiejętnego zarządzania ryzykiem. Inwestycje miały również miejsce w wielu obszarach, w szczególności w zarządzanej platformie kont, która obecnie wynosi 86 kont, z około $7.5 mld rozłożone na liczne strategie (patrz Rys.2 i Rys.3).
odpowiednia propozycja
niedawna wizyta Isaaca Souede ’ a, prezesa, dyrektora generalnego i głównego stratega inwestycyjnego grupy Permal, pozwoliła Dziennikowi Hedge Fund Journal przedyskutować, dlaczego propozycja oferowana przez fundusze funduszy jest nadal bardzo istotna dla inwestorów. Do grupy dołączył również prezes Grupy z siedzibą w Londynie, Omar Kodmani, który zarządza całymi codziennymi aspektami biznesu.
Souede dołączył do Permalu w 1986 roku. Jego doświadczenie obejmuje powstawanie i transformację branży funduszy hedgingowych, od kilkudziesięciu menedżerów do pełnowartościowej branży, zatrudniającej dziesiątki tysięcy pracowników i odgrywającej kluczową rolę na rynkach na całym świecie. Zaczęliśmy od omówienia niektórych kontrastów między czasem, kiedy scena funduszy hedgingowych była w rzeczywistości przemysłem chałupniczym, a teraz.
Alfa trudniej utrzymać
„na początku kluczem do tego wszystkiego było znalezienie i dostęp do menedżerów”, mówi Souede. „Szum, podniecenie, seksapil był sam menadżer. I dzisiaj to się zmieniło dramatycznie. Znajomość menedżera lub posiadanie go w bazie danych naprawdę nie znaczy zbyt wiele. Seksowność polega na tym, jak to się składa, jak oceniasz i jak zmieniasz menedżerów, ponieważ Alfa staje się coraz trudniejsza do zdobycia, a jeszcze trudniejsza do utrzymania.”
Ewolucja to słowo, którego Souede często używa. Tylko firmy, które ewoluują, mogą osiągnąć długowieczność w sektorze funduszy hedgingowych. Oczywiste jest, że dotyczy to zarówno funduszy funduszy, jak i funduszy pojedynczego menedżera. Ale jest też oczywiste, że pewna dynamika jest absolutnie kluczowa, zwłaszcza w przypadku zarządzania portfelami menedżerów. Jeśli już, potrzeba dynamiki staje się jeszcze ważniejsza, gdy warunki gospodarcze i rynkowe są niszczone przez poważne Zawirowania. Równie kluczowe jest dawanie inwestorom dokładnie tego, czego potrzebują w sposób, który im odpowiada.
„ewolucja działalności Funduszu Funduszy zmierza w kierunku znacznie większej personalizacji”, mówi Souede. „Kluczem jest umiejętność tworzenia wartości, zarówno z realnego punktu widzenia, jak i z punktu widzenia percepcji klientów i robić to bardzo konsekwentnie. Wewnątrz tej personalizacji często klient chce być w pełni zaangażowany z Tobą i musi być drugim pilotem, a Ty pilotem. Musisz rozdzielić usługi, które świadczysz i dać klientowi dokładnie te usługi, które chcą, abyś świadczył, czy to na podstawie należytej staranności menedżerów, inżynierii produktu lub odgórnych widoków.”
obroty menedżerów w Permalu wynoszą średnio 10-15% rocznie. W ciągu ostatniego półrocza oznacza to, że około dwóch trzecich przydzielonych środków uległo zmianie. W połączeniu z tym nastąpił siedmiokrotny wzrost w budowaniu oddzielnych kont z menedżerami, aby poprawić przejrzystość, płynność i umożliwić dostosowanie funduszu do indywidualnych potrzeb w sposób bardziej indywidualny niż wspólny fundusz. Dostosowanie to może również obejmować opłaty i warunki.
Souede jest faktem, co Permalin i rzeczywiście każdy menedżer inwestycyjny musi zrobić, aby prosperować. Generowanie wydajności i zarządzanie ryzykiem może wydawać się proste, ale dyslokacja na rynkach w ostatnich latach sprawia, że są one niczym innym.
Zwroty skorygowane o wyższe ryzyko
„jeśli chodzi o oczekiwania naszej branży, niezależnie od tego, czy jesteś pojedynczym menedżerem, czy funduszem funduszy, należy oczekiwać, bez żadnych opłat, że możesz cały czas tworzyć zwroty skorygowane o wyższe ryzyko”, mówi Souede. „To kluczowe zadanie. Wielu inwestorów korzysta zarówno z funduszy funduszy, jak i funduszy pojedynczego menedżera. Kiedy pytają mnie o porównanie jednego z drugim, zawsze mówię im to samo: narysuj to na wykresie ryzyko-nagroda i porównaj. Chodzi o zwroty skorygowane o ryzyko i czy zarabiasz na utrzymanie, czy nie, niezależnie od tego, czy jesteś pojedynczym menedżerem, czy funduszem zarządzającym funduszem.”
fundusze emerytalne przeznaczały coraz większe sumy na fundusze hedgingowe, w tym fundusze funduszy, ze względu na dowody na 8-10% zwrotów w ciągu ostatniej dekady. W tym czasie miały miejsce liczne kryzysy – dot.com biust, wybuch subprime, kryzys bankowy, Japońskie tsunami, a teraz Europejski dług państwowy imbroglio.
„patrząc na to, jeśli wygenerowałeś te 8-10% zwrotu w ciągu dekady, niezależnie od tego, czy jesteś pojedynczym menedżerem, czy funduszem funduszy, jesteś całkiem niezły”, mówi Souede. „Myślę, że jest to naprawdę cecha wyróżniająca propozycję wartości dodanej. Z inwestorami instytucjonalnymi chodzi również o relacje, bycie lżejszą lampą dla nich w tej branży i poszanowanie ich potrzeb i życzeń.”
inwestorzy instytucjonalni, którzy mają doświadczenie w przydzielaniu funduszy hedgingowych za pomocą własnych badań inwestycyjnych i być może zwiększając to za pomocą porad konsultantów, często przyjmują stosunkowo statyczne podejście. Mogą one skłaniać się ku alokacji do bardzo dużych, znanych menedżerów. W przeciwieństwie do tego, Permal wygląda na znacznie bardziej dynamiczny w budowie portfolio i będzie korzystać z menedżerów, którzy są stosunkowo niewielkich rozmiarów.
dostarczanie Alfy
„u nas chodzi o budowę portfela i dostawę Alfy”, mówi Souede. „Ponadto dla wielu z tych firm instytucjonalnych jest to ich pierwszy krok i chcą wykorzystać nas jako część swojego portfela, nawet jeśli zamierzają przydzielać go pojedynczym menedżerom. Chcą, aby nasza wiedza i opinia pomogły im zdecydować, co zrobić z tymi przydziałami. Mamy całe spektrum inwestorów instytucjonalnych, od tych, którzy pozwalają nam inwestować na zasadzie uznaniowej w ramach mandatu, który opisują, do tych, którzy chcą nas wykorzystać w znacznie bardziej doradczej roli.”
aktywa w funduszach funduszy spadły o około 40% do około 600 miliardów dolarów od 2008 roku. Niektóre z firm zarządzających wieloma firmami znacznie się zmniejszyły, w szczególności Man Group, Union Bancaire Prive i UBS, ale inne okazały się bardziej odporne. W rzeczywistości duża część inwestorów instytucjonalnych nadal inwestuje za pośrednictwem wielu menedżerów. Oczywiście istnieje tendencja do funduszy funduszy z silniejszymi zapisami wyników skorygowanych o ryzyko i większą elastycznością w zakresie opcji, które oferują inwestorom.
„dzięki Permal byliśmy konsekwentni od dłuższego czasu, przez wiele okresów bardzo trudnych warunków rynkowych”, mówi Omar Kodmani, Prezes z siedzibą w Londynie. „Ale menedżerowie nie byli wcale tacy sami.”Przytacza bazę danych funduszy hedgingowych, która pokazuje, że mniej niż 30% funduszy hedgingowych ma pięcioletnie osiągnięcia . „Oznacza to, że 70% z nich pojawi się i zniknie w ciągu pięciu lat. Jednak w naszym przypadku, ze względu na zwrot skorygowany o ryzyko, nadal tu jesteśmy.”
wartościowa usługa
wyniki skorygowane o ryzyko mogą być motorem każdej działalności funduszy hedgingowych, ale niezbędna jest również elastyczność w dostarczaniu wartości inwestorom. Może to być wynikiem połączenia uznaniowego zarządzania z pracami doradczymi.
„uważam, że odkrywanie, wybieranie, przydzielanie i zmiana alokacji dla menedżerów jest cenną usługą” – mówi Kodmani. „Istnieje akceptacja, że ta usługa jest coś warta i jest to pytanie, jak ją wykonać. I do tego stopnia, że uznaniowe firmy Multi-managerskie, takie jak nasza, dostarczyły, jest akceptacja, że jest tam stosunek jakości do ceny, a usługa jest warta zapłaty.”
wraz z rozwojem inwestycji w fundusze hedgingowe w XXI wieku wzrosła mieszanka tego, co fundusz funduszy może zaoferować inwestorom. Wzrosła również konkurencja z innymi segmentami, w szczególności z konsultantami. Ale fundusze funduszy zachowują szerszą bazę umiejętności niż większość konsultantów, obejmującą ekspertyzę due diligence, umiejętności budowy portfela i historię odkrywania i pracy z menedżerami.
„jest cała szkoła inwestorów, którzy z różnych powodów – ekspertyzy, kosztów lub wrodzonego konserwatyzmu — nie chcą próbować robić tego sami, lub próbowali coś zbudować, a to nie wyszło”, mówi Kodmani. „Istnieje wiele rzeczy, które Permal wnosi do stołu, a inwestorzy stają się, w niektórych przypadkach, bardziej selektywni w kwestii tego, jak chcą korzystać z profesjonalnych alokatorów, takich jak my.”
konsolidacja
po latach rozmów fundusze funduszy wydają się przechodzić nową falę konsolidacji. Man Group niedawno nabył FRM i Arkie Busson EIM przeprowadził rozmowy na temat przyszłości firmy.
tymczasem Gottex i Union Bancaire Privee zostały nabywcami w ostatnich miesiącach. Chociaż przepływ transakcji, który faktycznie ma miejsce, może okazać się stosunkowo ograniczony, presja na konsolidację wygląda na większą niż kiedykolwiek wcześniej. Rosnące koszty infrastruktury operacyjnej,kurczące się Opłaty i ograniczanie alokacji dla sektora funduszy podwyższa wymagania dotyczące skali. FRM, na przykład, zarządzał 8 miliardami dolarów, ale nadal uważał, że brakuje mu niezbędnej wielkości, aby zainwestować więcej, na przykład, w zarządzaną infrastrukturę kont.
„moim zdaniem, ze względu na koszty spełnienia wymogów regulacyjnych i zapewnienia wszystkich rzeczy, których firma potrzebuje w Wielkiej Brytanii, USA i na całym świecie, trudno jest znaleźć się w naszej przestrzeni poniżej 5 miliardów dolarów”, mówi Souede. „Myślę więc, że bariera wejścia na rynek wzrosła, a zdolność do pozostania niewielka i spełnienia wszystkich tych wymogów regulacyjnych sprawia, że jest to bardzo nieekonomiczne, ponieważ zbliża się do pewnej skali. Z pewnością zobaczymy większą racjonalizację przemysłu.”
dodatkowa presja wynika ze zmiany charakteru inwestowania funduszy hedgingowych. Większość alokacji pochodzi od instytucji, a większość z nich jest duża, w coraz większym stopniu będą one przydzielane tylko firmom, które mają infrastrukturę instytucjonalną. Oznacza to zapewnienie szeregu zasobów, w tym (ale nie wyłącznie) zarządzanych obiektów kont, zespołów analityków, zgodności z przepisami oraz wysokiej klasy systemów raportowania i zarządzania ryzykiem. Oczywiste jest również, że koszt uruchomienia takiej platformy tylko wzrośnie.
portfele na rynku RoRo
fundusze funduszy i inni inwestorzy zmagali się z radzeniem sobie na rynkach ryzyka na, ryzyka off (RoRo) w 2010 roku. menedżerowie długich/krótkich akcji mieli problemy z dostosowaniem. W przypadku, gdy Permal posiada pełną swobodę w zakresie budowy, podjął kilka kroków w celu rozwiązania zjawiska RoRo. Oprócz zachowania ostrożnego podejścia, Permal wprowadził większą alokację makro dla firm, które mają kierunkowość lub które obejmują inwestycje kapitałowe typu long/short. Przy mandatach uznaniowych oznaczało to duży wzrost makro w kierunku górnej granicy przedziału 15-25%. Przy korelacjach przekraczających 92% w 2011 r.bardzo niewiele długich/krótkich portfeli akcji zapewniło dywersyfikację, której inwestorzy zazwyczaj poszukują.
„to, co znajdujesz w tym roku, zarządcy zmniejszyli swoją ekspozycję i zrobili to, zmniejszając zarówno brutto długi, jak i brutto krótki” – mówi Souede. „Pomysł zeszłorocznego zbierania zapasów, który stworzył Alfę na rynku, który jest całkowicie skorelowany, okazał się błędem. Tak więc, z Permalarycznego poziomu: więcej makr. I od dłuższego do krótszego poziomu, mniejsza ekspozycja netto.”
posunięcia w tym kierunku rozpoczęły się po finansowej burzy 2008 roku. Od tego czasu odsetki nadal kształtują się w strategiach makro i o stałym dochodzie w stosunku do strategii kapitału długiego/krótkiego. „Jeśli spojrzymy na Stany Zjednoczone w ciągu ostatnich trzech lat 1 bilion dolarów przeznaczono na stałe dochody, a 400 miliardów dolarów na akcje, co jest jednym z powodów, dla których rynki akcji były tam tak skorelowane”, mówi Souede.
w 2012 r., do kwietnia, korelacje w akcjach zostały zredukowane o prawie połowę, a menedżerowie długo/krótko działali silnie jako grupa kapitałowa. Ale May widział korelacje wyścig ponownie w górę. „Nie ma znaczenia, gdzie jesteś w akcji” – dodaje. „To nie jest przyjemne i nie jest ładne.”
paradoksalnie, być może, Souede oczekuje, że popyt na akcje stanie się bardziej znormalizowany. Przy mniej skorelowanym rynku do wyboru, wyniki zarządzających kapitałem długim/krótkim powinny się zatem poprawić.
przy stałym dochodzie długoterminowy cykliczny trend wzrostowy obligacji inwestycyjnych i rządowych jest bliski zakończenia, więc potrzebne są alternatywne rozwiązania. Obligacje o niższym czasie trwania przyciągają Permalskie odsetki, w tym kredyty długo-krótkie, pożyczki lewarowane i instrumenty o zmiennej stopie procentowej. Chociaż pod koniec maja odcinek „risk off” widział bezpieczne obligacji haven i loszki działają najlepiej, Permal nie uważa, że jest to dobra długoterminowa propozycja.
scenariuszem powrotu do akcji byłaby polityczna jasność polityki fiskalnej USA i stabilizacja gospodarcza. W przypadku wyprzedaży na rynku obligacji zysk z dziesięciu lat w USA może wzrosnąć z około 2% obecnie do około 3%. Oznaczałoby to, że średni Amerykański fundusz obligacji spadnie o około 10%.
„gdyby tak się stało, myślę, że zacząłbyś dostrzegać początek migracji ze stałego dochodu z powrotem do kapitału własnego”, mówi Souede. „Ale tak długo, jak stałe dochody nie tracą kapitału, nawet jeśli zyski są de minimis, myślę, że większość inwestorów będzie miała tendencję do pozostania tam. Bardzo duzi inwestorzy instytucjonalni mają bardzo dużą nadwagę w stosunku do stałych dochodów, ze względu na wrażliwość na straty, korzyści regulacyjne wynikające z posiadania stałych dochodów i mniejszą zmienność w porównaniu z akcjami. Jeśli nastąpi przełomowa zmiana, myślę, że zobaczycie, jak diametralnie zmieniają przydział. Ale myślę, że będzie to wymagało pierwszego szoku, że tak, mogę stracić pieniądze w stałych dochodach.”
strategia Chin
wzrost inwestycji na rynkach wschodzących, w tym stałych dochodów, akcji i walut, był jednym jasnym punktem. Permal połączył wszystkie trzy klasy aktywów dla strategii skoncentrowanej na Chinach. Po raz kolejny celem jest zapewnienie SKORYGOWANEJ o ryzyko ekspozycji na możliwości wzrostu na tych rynkach. Przy alokacji akcji, celem jest lepsze wyniki na rynku akcji, ale z połową zmienności i beta. Permal używa oddzielnych kont w celu utrzymania kontroli nad aktywami przekazywanymi zarówno menedżerom w Hongkongu, jak i na kontynencie. Podobnie jak w przypadku innych strategii dotyczących akcji, podejście w Chinach łączy specjalistów z sektora z bardziej ogólnymi menedżerami rozproszonymi wśród podejść zorientowanych na handel i bardziej zorientowanych na wartość.
„liczba menedżerów chcących być zarządzającymi funduszami hedgingowymi w Chinach, czy to w Hongkongu, Pekinie czy Szanghaju, kwitnie, ale prawdziwy wzrost będzie miał miejsce w Szanghaju”, mówi Souede. – Rząd obecnie ułatwia napływy i odpływy kapitału bardziej niż kiedykolwiek i myślę, że będzie to kontynuowane.”
pojazdy o zmiennej płynności
popyt inwestorów na produkty płynne stale się rozwija w całym spektrum płynności, od strategii dziennych po tygodniowe, miesięczne i dwuletnie okresy trwania dla inwestorów, którzy chcą uzyskać premie za niepłynność. Jedna ze strategii jest zbliżona do przyjętej przez Permal strategii makro, ale robi to z ograniczeniami codziennej płynności. Wykorzystuje analizę czynnikową ze strategii makro dłuższego czasu trwania, ale powtarza to w strategii dziennej.
Permal opracował również strategie w UCITS dla garstki klientów. To niewielka część tego, co oferuje firma, ale Souede mówi, że nigdy nie przestaje być zaskoczony, skąd bierze się apetyt inwestora.
„istnieje wiele grup inwestorów poza Europą, które są bardzo skoncentrowane na UCITS”, mówi. „Tak więc, to bardzo ważne, jeśli masz zamiar pokryć ten wszechświat, aby mieć doświadczenie UCITS i wiedzieć, którzy menedżerowie tam mają dobre przekonujące strategie UCITS, ponieważ angażujemy się w doradzanie klientom w zakresie budowania portfeli takich menedżerów.”
w ramach Legg Mason Permal ma dostęp do zasobów skali, których większość operatorów funduszy może tylko pozazdrościć. Niezależnie od tego, czy jest to wsparcie dla zarządzanej infrastruktury kont, kapitału na ekspansję, czy zapewnienie dystrybucji w USA, Legg Mason okazał się użytecznym podmiotem dominującym w firmie.
„Legg Mason jest dobrym rodzicem do posiadania” – mówi Kodmani. „Zapewniają ten dodatkowy poziom komfortu dużym instytucjom, w kraju, w USA i na całym świecie, które chcą przydzielać kontrahentom, których właścicielem jest duży niezależny zarządzający aktywami. To czyni z nas świetnego kontrahenta.”