după apariția crizei financiare în 2008, fondurile de fonduri speculative s-au angajat într-o luptă pentru supraviețuire. Condițiile dificile de performanță, o ieșire a investitorilor și o schimbare a echilibrului cerere-ofertă între investitori și fondurile speculative au afectat toate fondurile fondurilor speculative. Unul dintre puținii care au trecut prin acest cazan spumant și au ieșit relativ nevătămați este grupul Permal. Fondată în 1973 și achiziționată de gigantul Fondului american Legg Mason în 2005, Permal a scăpat de furtună și cu active de 20 de miliarde de dolari în administrare, inclusiv o mare parte din macro-ul global (vezi Fig.1), se poate număra în continuare printre cele mai mari fonduri de fonduri.
motivele succesului continuu al firmei sunt directe. S-a concentrat îndeaproape pe optimizarea strategiilor de portofoliu, fiind inovatoare cu investitorii și gestionând cu abilitate riscurile. Investițiile au avut loc, de asemenea, într-o serie de domenii, în special platforma de cont gestionat, care însumează acum 86 de conturi, cu aproximativ 7,5 miliarde de dolari repartizați pe numeroase strategii (a se vedea Fig.2 și Fig.3).
propunere relevantă
o vizită recentă la Londra a lui Isaac Souede, președintele, CEO-ul și strategul șef de investiții al Permal Group a prezentat Jurnalului Fondului de hedging posibilitatea de a discuta De ce propunerea oferită de fondurile de fonduri este încă foarte relevantă pentru investitori. Președintele grupului din Londra, Omar Kodmani, care gestionează toate aspectele de zi cu zi ale afacerii, s-a alăturat și el.
Souede s-a alăturat Permal în 1986. Experiența sa se întinde pe apariția și transformarea industriei fondurilor speculative, crescând de la câteva zeci de manageri la ceea ce este acum o industrie cu drepturi depline, angajând zeci de mii și jucând un rol esențial pe piețele din întreaga lume. Am început prin a discuta unele dintre contrastele dintre momentul în care scena fondului de hedging a fost, de fapt, o industrie cabana și acum.
Alpha mai greu de reținut
„la început, cheia pentru toate acestea a fost găsirea și accesarea managerilor”, spune Souede. „Hype, emoție, senzualitatea a fost managerul însuși. Și astăzi s-a schimbat dramatic. Să-l cunoști pe manager sau să-l ai într-o bază de date nu înseamnă prea mult. Senzualitatea este într-adevăr modul în care o puneți împreună, cum judecați și cum schimbați managerii, deoarece alpha devine din ce în ce mai greu de obținut și chiar mai greu de reținut.”
Evoluția este un cuvânt pe care Souede îl folosește des. Numai firmele care evoluează pot obține longevitate în sectorul fondurilor speculative. Este clar că acest lucru se aplică la fel de mult fondurilor de fonduri ca fondurile unui singur manager. Dar este, de asemenea, evident că un anumit dinamism este absolut crucial, mai ales cu gestionarea portofoliilor de manageri. În orice caz, nevoia de a fi dinamic devine și mai importantă atunci când condițiile economice și de piață sunt afectate de turbulențe majore. La fel de cheie, oferă investitorilor exact ceea ce au nevoie într-un mod care le convine.
„evoluția activității fondului de fonduri este spre mult mai multă personalizare”, spune Souede. „Cheia este să poți crea valoare, atât din punct de vedere real, cât și din punct de vedere al percepției pentru clienți și să o faci foarte consecvent. În interiorul că personalizarea adesea un client vrea să fie pe deplin angajat cu tine și trebuie să fie co-pilot cu tine fiind pilot. Trebuie să desfaceți serviciile pe care le furnizați și să oferiți clientului exact serviciile pe care doresc să le furnizați, indiferent dacă este vorba de diligența managerilor, de ingineria produselor sau de vizualizările de sus în jos.”
cifra de afaceri a managerului la Permal a fost în medie de 10-15% anual. În ultima jumătate de deceniu, aceasta înseamnă că aproximativ două treimi din alocări s-au schimbat. În paralel cu aceasta a fost o creștere de șapte ori în construirea de conturi separate cu managerii pentru a îmbunătăți transparența, lichiditatea și pentru a permite unui fond să fie personalizat proiectat într-un mod mai personalizat decât un fond co-amestecat. Această personalizare se poate extinde și la Taxe și termeni.
Souede este chestiune de fapt despre ceea ce Permal și într-adevăr orice manager de investiții trebuie să facă pentru a prospera. Generarea de performanță și gestionarea riscului poate suna simplu, dar dislocarea pe piețe în ultimii ani le face nimic, dar.
randamente superioare ajustate la risc
„în ceea ce privește așteptările industriei noastre, indiferent dacă sunteți un singur manager sau un fond de fonduri, așteptarea trebuie să fie, fără taxe, că puteți crea randamente superioare ajustate la risc tot timpul”, spune Souede. „Aceasta este sarcina cheie. Mulți investitori folosesc atât fonduri de fonduri, cât și fonduri unice de manager. Când îmi cer părerea să compar unul cu celălalt, le spun mereu același lucru: se trasează pe un grafic de risc-recompensă și compara. Este vorba în jos pentru a se întoarce ajustate la risc, și nu veți câștiga keep sau nu, dacă sunteți un singur manager sau un fond de manager de fond.”
fondurile de pensii au alocat sume tot mai mari fondurilor speculative, inclusiv fonduri de fonduri, din cauza dovezilor de 8-10% se întoarce în ultimul deceniu. În acest timp au existat numeroase crize – dot.com bust, sub-prime arunce în aer, o criză bancară, tsunami-ul japonez și acum datoria suverană Europeană imbroglio.
„când te uiți la asta, dacă ai generat acele randamente de 8-10% pe parcursul unui deceniu, indiferent dacă ești un singur manager sau un fond de fonduri, ești destul de bun”, spune Souede. „Cred că aceasta este într-adevăr caracteristica distinctivă a propunerii de valoare adăugată. Cu investitorii instituționali, este vorba și despre relație, fiind lampa mai ușoară pentru ei în această industrie și respectând foarte mult nevoile și dorințele lor.”
investitorii instituționali care au experiență în alocarea fondurilor speculative folosind propriile cercetări de investiții și, probabil, mărind acest lucru cu sfaturile consultanților adoptă adesea o abordare relativ statică. Ele pot tinde spre alocarea unor manageri foarte mari, bine-cunoscuți. În schimb, Permal pare a fi mult mai dinamic în construcția portofoliului și va folosi manageri de dimensiuni relativ mici.
livrarea alpha
„cu noi, este vorba despre construcția portofoliului și livrarea alpha”, spune Souede. „În plus, pentru multe dintre aceste firme instituționale, este primul lor pas și vor să ne folosească ca parte a portofoliului lor, chiar dacă vor merge mai departe și vor aloca managerilor unici. Ei doresc expertiza și opinia noastră pentru a le ajuta să decidă ce să facă cu aceste alocări. Avem un întreg spectru de investitori instituționali, de la cei care ne permit să investim discreționar într-un mandat pe care îl descriu, până la cei care vor să ne folosească într-un rol mult mai consultativ.”
activele din fondurile fondurilor au scăzut cu aproximativ 40%, până la aproximativ 600 de miliarde de dolari din 2008. Unele dintre firmele cu mai mulți administratori au înregistrat o scădere considerabilă a activelor, în special Man Group, Union Bancaire Prive și UBS, dar altele s-au dovedit a fi mai rezistente. Realitatea este că o mare parte a investitorilor instituționali continuă să investească prin intermediul multi-managerilor. Desigur, există o tendință la fondurile de fonduri cu înregistrări mai puternice ale performanței ajustate la risc și cu o mai mare flexibilitate în ceea ce privește opțiunile pe care le oferă investitorilor.
„cu Permal, am fost interpreți consecvenți de mult timp, prin multe perioade de condiții de piață foarte dificile”, spune Omar Kodmani, președintele londonez. „Dar managerii nu au fost deloc la fel.”El citează baza de date de cercetare a fondurilor speculative, care arată că mai puțin de 30% din fondurile speculative au un istoric de cinci ani. „Aceasta înseamnă că 70% vin și pleacă în termen de cinci ani. Cu toate acestea, în cazul nostru, din cauza rentabilității ajustate la risc, suntem încă aici.”
un serviciu valoros
performanța ajustată la risc poate fi motorul oricărei afaceri cu fonduri speculative, dar este necesară și flexibilitatea în modul în care valoarea este livrată investitorilor. Acest lucru poate fi rezultatul îmbinării managementului discreționar cu activitatea de consultanță.
„cred că există recunoașterea faptului că descoperirea, selectarea, alocarea și schimbarea alocărilor managerilor este un serviciu valoros”, spune Kodmani. „Există o acceptare că acest serviciu este în valoare de ceva, și este o chestiune de cum îl efectuați. Și în măsura în care firmele discreționare multi-manager ca ale noastre au livrat, există o acceptare că există valoare pentru bani acolo, iar serviciul merită plătit.”
pe măsură ce investițiile în fonduri speculative s-au extins în secolul 21, amestecul a ceea ce un fond de fonduri poate oferi investitorilor a crescut. Concurența cu alte segmente, în special consultanții, a crescut, de asemenea. Dar fondurile de fonduri păstrează o bază de calificare mai largă decât majoritatea consultanților, acoperind expertiza de due diligence, abilitatea de construcție a portofoliului și o istorie de descoperire și de lucru cu managerii.
„există o întreagă școală de investitori care, dintr – o varietate de motive — expertiză, costuri sau conservatorism înnăscut-nu vor să încerce să o facă singuri, sau au încercat să construiască ceva și nu a funcționat”, spune Kodmani. „Există multe lucruri pe care Permal le aduce la masă, iar investitorii devin, în unele cazuri, mai selectivi cu privire la modul în care doresc să utilizeze alocatori profesioniști ca noi.”
consolidare shuffle
după ani de discuții, fondurile de fonduri par să treacă printr-un nou val de consolidare. Man Group a achiziționat recent FRM, iar EIM a lui Arkie Busson a purtat discuții despre viitorul firmei.
între timp, Gottex și Union Bancaire Privee au fost achizitori în ultimele luni. Deși fluxul de afacere care se întâmplă de fapt se poate dovedi a fi relativ limitat, presiunile care împing consolidarea par mai mari decât oricând. Creșterea costurilor de infrastructură operațională, reducerea comisioanelor și reducerea alocărilor pentru sectorul fondului de fonduri determină creșterea cerințelor de scară. FRM, de exemplu, gestiona 8 miliarde de dolari, dar totuși a simțit că nu are dimensiunea necesară pentru a investi mai mult, de exemplu, în infrastructura de cont gestionată.
„părerea mea este că, din cauza costului îndeplinirii cerințelor de reglementare și a furnizării tuturor lucrurilor de care are nevoie o firmă în Marea Britanie, SUA și în întreaga lume, devine dificil să fim în spațiul nostru la Sub 5 miliarde de dolari”, spune Souede. „Deci, cred că bariera la intrare a crescut, iar capacitatea de a rămâne mică și de a îndeplini toate aceste cerințe de reglementare o face foarte neeconomică, pe măsură ce ajungeți la o anumită scară. Cu siguranță vom vedea o mai mare raționalizare a industriei.”
presiunea adăugată provine din natura schimbată a investițiilor în fonduri speculative. Cu cele mai multe alocări provenind de la instituții, și cele mari la care, din ce în ce vor aloca numai firmelor care au o infrastructură instituțională. Aceasta înseamnă furnizarea unei game largi de resurse, inclusiv (dar fără a se limita la) facilități de cont gestionate, echipe de analiști, respectarea reglementărilor și sisteme de raportare și gestionare a riscurilor de înaltă calitate. De asemenea, este clar că costul rulării unei astfel de platforme va crește doar.
portofolii pe o piață RoRo
fondurile de fonduri și alți investitori s-au străduit să facă față riscurilor pe piețele de risc (Roro) din anii 2010. managerii de acțiuni lungi/scurte au avut probleme de adaptare. În portofoliile în care Permal are discreție deplină asupra construcției, a făcut mai mulți pași pentru a aborda fenomenul RoRo. În afară de menținerea unei abordări prudente, Permal a pus într-o alocare macro mai mare pentru firmele care au direcționalitate sau care includ investiții de capital lung/scurt. Cu mandate discreționare, acest lucru a însemnat să meargă greu pe macro spre capătul superior al intervalului de 15-25%. Cu corelații care depășesc 92% în 2011, foarte puține portofolii de acțiuni lungi/scurte au oferit diversificarea pe care investitorii o caută în general.
„ceea ce găsiți în acest an aremanagerii și-au redus expunerea și au făcut acest lucru prin reducerea atât a lungului brut, cât și a scurtului brut”, spune Souede. „Ideea de anul trecut de stoc cules crearea alpha într-o piață care este complet corelat sa dovedit a fi o eroare. Deci, de la un nivel Permal: mai macro. Și de la un nivel lung-scurt, expunere netă mai mică.”
miscarile in aceasta directie au inceput dupa furtuna financiara din 2008. De atunci, interesul a continuat să fie în strategiile macro și cu venit fix peste strategiile de capitaluri proprii pe termen lung/scurt. „Când ne uităm la Statele Unite în ultimii trei ani, 1 trilion de dolari au intrat în venituri fixe și 400 de miliarde de dolari au ieșit din acțiuni, acesta fiind unul dintre motivele pentru care piețele de acțiuni au fost atât de corelate acolo”, spune Souede.
în 2012, până în aprilie, corelațiile în acțiuni au fost reduse aproape la jumătate, iar managerii de acțiuni lungi/scurte au avut performanțe puternice ca grup. Dar May a văzut corelațiile alergând din nou în sus. „Nu contează, într-adevăr, unde vă aflați în acțiuni”, adaugă el. „Nu este plăcut și nu este frumos.”
paradoxal, poate, Souede se așteaptă ca cererea de acțiuni să devină mai normalizată. Cu o piață mai puțin corelată din care să alegeți, performanța managerilor de acțiuni lungi/scurte ar trebui astfel să se îmbunătățească.
cu venit fix, trendul ascendent ciclic pe termen lung al gradului de investiții și al obligațiunilor guvernamentale pare aproape să se încheie, astfel încât sunt necesare alternative. Obligațiunile cu durată mai mică atrag interesul Permal, inclusiv creditul pe termen lung, împrumuturile cu efect de levier și instrumentele cu rată variabilă. Deși episodul de la sfârșitul lunii mai ‘risk off’ a văzut obligațiunile Safe haven și gilts performând cel mai bine, Permal nu consideră că este o propunere bună pe termen lung.
scenariul pentru o revenire la acțiuni ar fi claritatea Politică privind politica fiscală și stabilizarea economică a SUA. În acest caz, o vânzare pe piața obligațiunilor ar putea lua randamentul SUA pe zece ani de la aproximativ 2% în prezent la aproximativ 3%. Aceasta ar însemna că fondul mediu de obligațiuni din SUA ar scădea cu aproximativ 10%.
„dacă s-ar întâmpla acest lucru, cred că ați începe să vedeți începutul unei migrații departe de venitul fix înapoi la capitaluri proprii”, spune Souede. „Dar atâta timp cât venitul fix nu pierde capital, chiar dacă randamentele sunt de minimis, cred că majoritatea investitorilor vor tinde să rămână acolo. Investitorii instituționali foarte mari sunt foarte, foarte supraponderali față de venitul fix, din cauza sensibilității la pierderi, a avantajelor de reglementare ale deținerii venitului fix și a volatilității mai mici în comparație cu acțiunile. Dacă există o schimbare fundamentală, cred că îi veți vedea schimbându-și alocarea destul de dramatic. Dar cred că va fi nevoie de primul șoc că, da, pot pierde bani cu venit fix.”
strategia China
creșterea investițiilor pe piețele emergente, inclusiv venituri fixe, acțiuni și valute, a fost un punct luminos. Permal a combinat toate cele trei clase de active pentru o strategie axată pe China. Încă o dată, scopul este de a oferi o expunere ajustată la risc la oportunitățile de creștere pe aceste piețe. Cu alocarea de acțiuni, scopul este de a depasi piata de capital, dar cu jumătate volatilitatea și beta. Permal utilizează conturi separate pentru a menține controlul asupra activelor desfășurate atât managerilor din Hong Kong, cât și pe continent. Ca și alte strategii de acțiuni, abordarea din China amestecă specialiștii din sector cu manageri mai generaliști răspândiți printre abordările orientate spre tranzacționare și mai orientate spre valoare.
„numărul managerilor care doresc să fie manageri de fonduri speculative în China, indiferent dacă Hong Kong sau Beijing sau Shanghai este în plină expansiune, dar creșterea reală incrementală va fi bazată pe Shanghai”, spune Souede. „Guvernul facilitează acum intrările și ieșirile de capital mai mult decât au făcut-o vreodată și cred că acest lucru va continua.”
vehicule cu lichiditate variabilă
cererea investitorilor pentru produse lichide a cunoscut o dezvoltare permanentă în spectrul de lichiditate, variind de la strategii zilnice, la durate săptămânale, lunare și bianuale pentru investitorii care doresc să capteze prime de nelichiditate. O strategie aproximează strategia macro stabilită de Permal, dar o face cu limitările lichidității zilnice. Utilizează analiza factorilor din strategia macro cu durată mai lungă, dar reproduce acest lucru în strategia zilnică.
Permal a dezvoltat, de asemenea, strategii în OPCVM pentru o mână de clienți. Este o mică parte din ceea ce oferă firma, dar Souede spune că nu încetează niciodată să fie surprins de unde vine apetitul investitorilor.
„există o serie de grupuri de investitori în afara Europei care se concentrează foarte mult pe OPCVM”, spune el. „Așadar, este foarte important ca, dacă veți acoperi acest univers, să aveți expertiză în OPCVM și să știți care manageri au strategii OPCVM convingătoare, deoarece ne implicăm în consilierea clienților cu privire la construirea de portofolii ale unor astfel de manageri.”
ca parte a Legg Mason, Permal are acces la resursele de scară pe care majoritatea fondurilor operatorilor de fonduri le pot invidia doar. Fie că este vorba de sprijin pentru infrastructura de cont gestionat, capital de expansiune sau furnizarea de noi musculare de distribuție Legg Mason sa dovedit a fi un părinte corporativ util.
„Legg Mason este un părinte bun”, spune Kodmani. „Acestea oferă acest nivel de confort suplimentar instituțiilor mari, pe plan intern, în SUA și la nivel global, care doresc să aloce contrapărților care sunt deținute de un mare administrator independent de active. Ne face o mare contraparte.”