efter tillkomsten av finanskrisen i 2008, fonder av hedgefonder har deltagit i en kamp för överlevnad. Tuffa prestationsförhållanden, ett utflöde av investerare och en förändring i balans mellan utbud och efterfrågan mellan investerare och hedgefonder har alla tagit en vägtull på hedgefonder. En av de få som kommer igenom denna skummande kittel och dyker upp relativt oskadd är Permal grupp. Permal grundades 1973 och förvärvades av den amerikanska fondgiganten Legg Mason 2005 och har ridit ut stormen och med 20 miljarder dollar i förvaltade tillgångar inklusive en stor del i global macro (se Fig.1), kan fortfarande räkna sig bland de största fonderna.
skälen till företagets fortsatta framgång är raka framåt. Det har fokuserat nära på att optimera portföljstrategier, vara innovativa med investerare och skickligt hantera risker. Investeringar har också skett inom ett antal områden, särskilt den hanterade kontoplattformen som nu uppgår till 86 konton, med cirka 7,5 miljarder dollar fördelat på många strategier (se Fig.2 och Fig.3).
Relevant proposition
ett nyligen besök i London av Isaac Souede, ordförande, VD och chefsinvesteringsstrateg för Permal Group presenterade hedgefond Journal med möjlighet att diskutera varför förslaget att fonder av fonder erbjuder är fortfarande mycket relevant för investerare. Den Londonbaserade presidenten för gruppen, Omar Kodmani, som hanterar alla dagliga aspekter av verksamheten gick också med.
Souede gick med i Permal 1986. Hans erfarenhet spänner över framväxten och omvandlingen av hedgefondsindustrin, växer från några dussin Chefer till vad som nu är en fullfjädrad industri, sysselsätter tiotusentals och spelar en central roll på marknader över hela världen. Vi började med att diskutera några av kontrasterna mellan den tid då hedgefondscenen i själva verket var en småindustri och nu.
Alpha svårare att behålla
”tidigt var nyckeln till allt att hitta och komma åt chefer”, säger Souede. ”Hype, spänningen, sexigheten var chefen själv. Och idag har det förändrats dramatiskt. Att känna till chefen eller ha honom i en databas betyder verkligen inte så mycket. Sexigheten är verkligen hur du sätter ihop det, hur bedömer du och hur byter du chefer, eftersom alpha blir svårare och svårare att få och ännu svårare att behålla.”
Evolution är ett ord som Souede använder ofta. Endast företag som utvecklas kan uppnå livslängd inom hedgefondsektorn. Det är uppenbart att detta gäller lika mycket för medel av medel som enskilda förvaltarfonder. Men det är också uppenbart att en viss dynamik är helt avgörande, särskilt när det gäller att hantera portföljer av chefer. Om något, behovet av att vara dynamisk blir ännu viktigare när ekonomiska och marknadsförhållanden är plågade av stor turbulens. Lika viktigt är att ge investerare exakt vad de behöver på ett sätt som passar dem.
”utvecklingen av fondverksamheten är mot mycket mer anpassning”, säger Souede. ”Nyckeln är att kunna skapa värde, både ur en verklig synvinkel och ur en uppfattningssynpunkt för kunder och att göra det mycket konsekvent. Inuti den anpassningen vill en klient ofta vara helt engagerad med dig och måste vara co-pilot med dig som pilot. Du måste unbundle de tjänster som du tillhandahåller och ge kunden exakt de tjänster som de vill att du ska tillhandahålla, oavsett om det är på due diligence av chefer, produktteknik eller top-down vyer.”
Chefsomsättningen på Permal har i genomsnitt 10-15% årligen. Under det senaste halvåret innebär det att cirka två tredjedelar av anslagen har förändrats. Tillsammans med det har det varit en sjufaldig tillväxt i att bygga separata konton med chefer för att förbättra transparensen, likviditeten och låta en fond skräddarsys på ett sätt som är mer skräddarsydd än en samblandad fond. Denna anpassning kan också omfatta avgifter och villkor.
Souede är faktiskt om vad Permal och faktiskt någon investment manager måste göra för att blomstra. Att generera prestanda och hantera risker kan låta enkelt men förskjutningen på marknaderna de senaste åren gör dem allt annat än.
överlägsen riskjusterad avkastning
”när det gäller förväntningarna i vår bransch, oavsett om du är en enda chef eller en fond av medel, måste förväntan vara, netto av avgifter, att du kan skapa överlägsen riskjusterad avkastning hela tiden”, säger Sousede. ”Det är den viktigaste uppgiften. Många investerare använder både medel av medel och enskilda förvaltarfonder. När de ber min åsikt att jämföra den ena med den andra, säger jag dem alltid samma sak: rita det på en riskbelöningsgraf och jämför. Det handlar om riskjusterad avkastning, och tjänar du din behållning eller inte, oavsett om du är en enda chef eller en fond av fondförvaltare.”
pensionsfonder har tilldelat ökande belopp till hedgefonder, inklusive fonder, på grund av bevis på 8-10% avkastning under det senaste decenniet. Under den tiden har det varit många kriser – dot.com bust, subprime-sprängningen, en bankkris, den japanska tsunamin och nu den europeiska statsskulden imbroglio.
” när du tittar på det, om du genererade de 8-10% avkastningen över ett decennium, oavsett om du är en enda chef eller en fond av medel, är du ganska bra”, säger Souede. ”Jag tror att det verkligen är det utmärkande kännetecknet för mervärdeförslaget. Med institutionella investerare handlar det också om förhållandet, att vara lampans tändare För dem i denna bransch och att vara mycket respektfull för deras behov och önskemål.”
institutionella investerare som har erfarenhet av att fördela till hedgefonder med egen investeringsforskning och kanske utöka det med råd från konsulter tar ofta ett relativt statiskt tillvägagångssätt. De kan tendera att fördela till mycket stora, välkända Chefer. Däremot ser Permal ut att vara mycket mer dynamisk i portföljkonstruktion och kommer att använda chefer som är av relativt liten storlek.
Delivering alpha
”hos oss handlar det om portföljkonstruktion och leverans av alpha”, säger Souede. ”För många av dessa institutionella företag är det dessutom deras första steg, och de vill använda oss som en del av sin portfölj, även om de ska gå vidare och fördela till enskilda chefer. De vill att vår expertis och åsikt ska hjälpa dem att bestämma vad de ska göra med dessa anslag. Vi har ett helt spektrum av institutionella investerare, från de som låter oss investera på diskretionär basis inom ett mandat som de beskriver, till de som vill använda oss i en mycket mer rådgivande roll.”
tillgångar i fonder har minskat med cirka 40% till cirka 600 miljarder dollar sedan 2008. Några av multi-manager-företagen har sett tillgångarna krympa avsevärt, särskilt Man Group, Union Bancaire Prive och UBS, men andra har visat sig vara mer motståndskraftiga. Verkligheten är att en stor del av institutionella investerare fortsätter att investera genom flera chefer. Naturligtvis finns det en bias mot fonder med fonder med starkare register över riskjusterad prestanda och med större flexibilitet när det gäller de alternativ de erbjuder investerare.
”med Permal har vi varit konsekventa artister under lång tid, genom många perioder med mycket svåra marknadsförhållanden”, säger Omar Kodmani, den Londonbaserade presidenten. ”Men cheferna har inte varit desamma alls.”Han citerar hedgefondens forskningsdatabas, som visar att mindre än 30% av hedgefonderna har en femårig rekord. ”Det betyder att 70% kommer och går inom fem år. Men i vårt fall, på grund av den riskjusterade avkastningen, är vi fortfarande här.”
en värdefull tjänst
riskjusterad prestanda kan vara drivkraften för alla hedgefondsverksamheter, men flexibilitet i hur värde levereras till investerare är också nödvändigt. Detta kan vara ett resultat av att blanda diskretionär ledning med rådgivande arbete.
”jag tror att det finns ett erkännande att upptäcka, välja, fördela och ändra anslag till chefer, är en värdefull tjänst”, säger Kodmani. ”Det finns en acceptans att denna tjänst är värt något, och det är en fråga om hur du utför det. Och i den utsträckning, diskretionära multi-manager företag som vår har levererat, det finns en acceptans att det finns valuta för pengarna där, och tjänsten är värt att betala för.”
som hedgefondsinvesteringar har expanderat i det 21: a århundradet har blandningen av vad en fond av medel kan erbjuda investerare ökat. Konkurrensen med andra segment, särskilt konsulter, har också ökat. Men fonder av medel behåller en bredare kompetensbas än de flesta konsulter, som spänner över due diligence-expertis, portföljkonstruktion och en historia av att upptäcka och arbeta med chefer.
”det finns en hel skola av investerare som av olika skäl – expertis, kostnad eller medfödd konservatism — inte vill försöka göra det själva, eller de har försökt bygga något och det har inte fungerat”, säger Kodmani. ”Det finns många saker som Permal tar med sig till bordet, och investerare blir i vissa fall mer selektiva om hur de vill använda professionella fördelare som oss.”
konsolidering shuffle
efter år av samtal ser fonder av medel att genomgå en ny våg av konsolidering. Man Group förvärvade nyligen FRM och Arkie Bussons EIM har fört samtal om byråns framtid.
under tiden har Gottex och Union Bancaire Privee blivit förvärvare de senaste månaderna. Även om affärsflödet som faktiskt händer kan visa sig vara relativt begränsat, ser trycket på konsolideringen större ut än någonsin tidigare. Stigande operativa infrastrukturkostnader, krympande avgifter och en press på anslag för fondsektorn driver upp skalkraven. FRM hanterade till exempel 8 miljarder dollar, men kände fortfarande att det saknade den nödvändiga storleken för att investera mer i till exempel hanterad kontoinfrastruktur.
”min åsikt är att på grund av kostnaden för att uppfylla lagstadgade krav och för att tillhandahålla alla de saker som ett företag behöver i Storbritannien, USA och över hela världen blir det svårt att vara i vårt utrymme på under $5 miljarder”, säger Souede. ”Så jag tror att inträdesbarriären har ökat och förmågan att förbli liten och uppfylla alla dessa lagstadgade krav gör det väldigt oekonomiskt, när du kommer mot en viss skala. Visst kommer vi att se mer rationalisering av branschen.”
ökat tryck kommer från den förändrade karaktären av hedgefondsinvesteringar. Med de flesta anslag som kommer från institutioner, och stora sådana, kommer de alltmer bara att fördela till företag som har en institutionell Infrastruktur. Detta innebär att tillhandahålla en rad resurser inklusive (men inte begränsat till) hanterade kontofaciliteter, analytikerteam, regelefterlevnad och avancerade rapporterings-och riskhanteringssystem. Det är också uppenbart att kostnaden för att driva en sådan plattform bara kommer att öka.
portföljer på en Roro-marknad
fonder av fonder och andra investerare har kämpat för att klara av risk on, risk off (Roro) – marknaderna under 2010-talet. långa/korta aktieförvaltare har haft problem med att anpassa sig. I portföljer där Permal har full diskretion över konstruktionen, det har tagit flera steg på adress Roro fenomenet. Förutom att upprätthålla ett försiktigt tillvägagångssätt har Permal lagt in en större makroallokering till de företag som har riktning eller som inkluderar lång/kort aktieinvestering. Med diskretionära mandat har detta inneburit att gå tungt på Makro mot den övre änden av intervallet 15-25%. Med korrelationer över 92% 2011 levererade mycket få långa/korta aktieportföljer den diversifiering som investerare i allmänhet söker.
” vad du hittar i år ärchefer har tagit ner sin exponering och de har gjort det genom att minska både brutto långa och brutto korta”, säger Souede. ”Tanken förra året med lagerplockning som skapade alfa på en marknad som är helt korrelerad visade sig vara en felaktighet. Så, från en Permal nivå: mer Makro. Och från en lång kort Nivå, mindre nettoexponering.”
rör sig i denna riktning började efter den finansiella eldstormen 2008. Sedan dess har intresset fortsatt att ligga i makro-och räntestrategier över långa/korta aktiestrategier. ”När man tittar på USA under de senaste tre åren har $1 biljoner gått in i ränteintäkter och $400 miljarder har kommit ut ur aktier, vilket är en av anledningarna till att aktiemarknaderna har varit så korrelerade där”, säger Souede.
under 2012, till och med April, minskade korrelationerna i aktier nästan hälften och långa / korta kapitalförvaltare utvecklades starkt som en koncern. Men May såg korrelationer ras uppåt igen. ”Det spelar ingen roll, verkligen, var du är i aktier,” tillägger han. ”Det är inte trevligt och det är inte vackert.”
paradoxalt nog förväntar sig Souede kanske att efterfrågan på aktier blir mer normaliserad. Med en mindre korrelerad marknad att välja på, bör prestandan hos långa/korta kapitalförvaltare därmed förbättras.
med ränteintäkter ser den långsiktiga konjunkturutvecklingen av investment grade och statsobligationer nära att sluta så alternativ behövs. Lägre löptid obligationer spelar lockar Permal intresse, inklusive lång kort kredit, lån med hävstång och instrument med rörlig ränta. Även i slutet av maj ’risk off’ episod såg safe haven obligationer och gyltor presterar bäst, Permal anser inte att det är en bra långsiktig proposition.
scenariot för en övergång till aktier skulle vara politisk klarhet om USA: s finanspolitik och ekonomisk stabilisering. I händelse av att en obligationsmarknadsförsäljning kan ta USA: s tioåriga avkastning från cirka 2% för närvarande till cirka 3%. Det skulle innebära att den genomsnittliga amerikanska obligationsfonden skulle sjunka cirka 10%.
” om det inträffade tror jag att du skulle börja se början på en migrering från ränteintäkter tillbaka till eget kapital”, säger Souede. ”Men så länge ränteintäkterna inte förlorar kapital, även om avkastningen är de minimis, tror jag att de flesta investerare tenderar att stanna där. De mycket stora institutionella investerarna är mycket, mycket överviktiga för ränteintäkter, på grund av känslighet för förluster, de regulatoriska fördelarna med att hålla ränteintäkter och den lägre volatiliteten jämfört med aktier. Om det finns en seminal förändring tror jag att du ser dem ändra sin fördelning ganska dramatiskt. Men jag tror att det kommer att kräva den första chocken att, ja, jag kan förlora pengar i ränteintäkter.”
Kina strategi
tillväxten i tillväxtmarknadsinvesteringar, inklusive ränteintäkter, aktier och valutor, har varit en ljuspunkt. Permal har kombinerat alla tre tillgångsklasser för en strategi fokuserad på Kina. Återigen är målet att ge riskjusterad exponering för tillväxtmöjligheter på dessa marknader. Med aktieallokeringen är målet att överträffa aktiemarknaden men med hälften av volatiliteten och beta. Permal använder separata konton för att behålla kontrollen över tillgångar som distribueras till både chefer i Hong Kong och på fastlandet. Liksom andra aktiestrategier blandar tillvägagångssättet i Kina sektorspecialister med mer generalistiska Chefer spridda bland handelsorienterade och mer värdeorienterade tillvägagångssätt.
”antalet chefer som vill vara hedgefondförvaltare i Kina, oavsett om Hong Kong eller Peking eller Shanghai blomstrar, men den verkliga inkrementella tillväxten kommer att vara Shanghai-baserad”, säger Souede. ”Regeringen underlättar nu in-och utflöden av kapital mer än någonsin och jag tror att det kommer att fortsätta.”
Variabla likviditetsfordon
investerarnas efterfrågan på flytande produkter har sett Permal utvecklas över likviditetsspektret, allt från dagliga strategier till veckovisa, månatliga och tvååriga varaktigheter för investerare som vill fånga illikviditetspremier. En strategi approximerar Permals etablerade makrostrategi men gör det med begränsningarna i den dagliga likviditeten. Den använder faktoranalys från makrostrategin med längre varaktighet men replikerar detta i den dagliga strategin.
Permal har också utvecklat strategier i UCITS för en handfull kunder. Det är en liten del av vad företaget erbjuder men Souede säger att han aldrig upphör att bli förvånad över var investerarens aptit kommer ifrån.
”det finns ett antal investerargrupper utanför Europa som är mycket fokuserade på UCITS”, säger han. ”Så det är väldigt viktigt om du ska täcka detta universum för att ha UCITS-expertis och att veta vilka chefer där ute som har bra övertygande UCITS-strategier, eftersom vi blir involverade i att ge kunder råd om att bygga portföljer av sådana chefer.”
som en del av Legg Mason har Permal tillgång till skalans resurser som de flesta fondoperatörer bara kan avundas. Oavsett om det är stöd för hanterad kontoinfrastruktur, expansionskapital eller att ge oss distributionsmuskel Legg Mason har visat sig vara en användbar företagsförälder.
”Legg Mason är en bra förälder att ha”, säger Kodmani. ”De ger den extra komfortnivån till stora institutioner, inhemskt, i USA och globalt, som vill fördela till motparter som ägs av en stor oberoende kapitalförvaltare. Det gör oss till en stor motpart.”