Nach dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 haben sich Hedgefonds in einen Überlebenskampf verwickelt. Harte Performancebedingungen, ein Abfluss von Investoren und eine Veränderung des Angebots-Nachfrage-Gleichgewichts zwischen Investoren und Hedgefonds haben alle einen Tribut von Hedgefonds gefordert. Einer der wenigen, die durch diesen schäumenden Kessel kommen und relativ unversehrt hervorgehen, ist die Permalink. 1973 gegründet und 2005 vom US-Fondsriesen Legg Mason übernommen, hat Permal den Sturm überstanden und mit einem verwalteten Vermögen von 20 Milliarden US-Dollar, darunter ein großer Teil in Global Macro (siehe Abb.1), kann sich immer noch zu den größten Dachfonds zählen.
Die Gründe für den anhaltenden Erfolg des Unternehmens liegen auf der Hand. Es hat sich eng auf die Optimierung von Portfoliostrategien konzentriert, innovativ mit Investoren umgehen und geschickt Risiken managen. Investitionen wurden auch in einer Reihe von Bereichen getätigt, insbesondere in die Managed-Account-Plattform, die mittlerweile 86 Konten umfasst und rund 7,5 Milliarden US-Dollar auf zahlreiche Strategien verteilt (siehe Abb.2 und Fig.3).
Relevanter Vorschlag
Ein kürzlicher Besuch von Isaac Souede, Chairman, CEO und Chief Investment Strategist der Permal Group, in London bot dem Hedge Fund Journal die Gelegenheit zu diskutieren, warum der Vorschlag, den Dachfonds anbieten, für Anleger immer noch von hoher Relevanz ist. Der in London ansässige Präsident der Gruppe, Omar Kodmani, der alle täglichen Aspekte des Geschäfts verwaltet, schloss sich ebenfalls an.
Souede kam 1986 zu Permal. Seine Erfahrung umfasst die Entstehung und Transformation der Hedge-Fonds-Branche, die von einigen Dutzend Managern zu einer vollwertigen Branche herangewachsen ist, Zehntausende beschäftigt und eine zentrale Rolle in Märkten auf der ganzen Welt spielt. Wir begannen damit, einige der Kontraste zwischen der Zeit, als die Hedgefonds-Szene in der Tat eine Heimindustrie war, und jetzt zu diskutieren.
Alpha schwieriger zu halten
„Schon früh war es wichtig, Manager zu finden und darauf zuzugreifen“, sagt Souede. „Der Hype, die Aufregung, die Sexiness war der Manager selbst. Und heute hat es sich dramatisch verändert. Den Manager zu kennen oder ihn in einer Datenbank zu haben, bedeutet wirklich nicht viel. Die Sexiness ist wirklich, wie Sie es zusammenstellen, Wie urteilen Sie und wie wechseln Sie Manager, weil Alpha immer schwieriger zu bekommen und noch schwieriger zu behalten ist.“
Evolution ist ein Wort, das Souede oft benutzt. Nur Unternehmen, die sich weiterentwickeln, können im Hedgefonds-Sektor Langlebigkeit erreichen. Es ist klar, dass dies sowohl für Dachfonds als auch für Einzelverwalterfonds gilt. Es zeigt sich aber auch, dass eine gewisse Dynamik gerade bei der Verwaltung von Managerportfolios absolut entscheidend ist. Wenn überhaupt, wird die Notwendigkeit, dynamisch zu sein, umso wichtiger, wenn die Wirtschafts- und Marktbedingungen von großen Turbulenzen heimgesucht werden. Ebenso wichtig ist es, den Anlegern genau das zu geben, was sie benötigen, und zwar auf eine Weise, die zu ihnen passt.
„Die Entwicklung des Dachfondsgeschäfts geht in Richtung viel mehr Individualisierung“, sagt Souede. „Der Schlüssel ist, in der Lage zu sein, Wert zu schaffen, sowohl aus realer Sicht als auch aus Sicht der Wahrnehmung für die Kunden und dies sehr konsequent zu tun. Innerhalb dieser Anpassung möchte ein Kunde häufig vollständig mit Ihnen in Kontakt treten und muss der Co-Pilot sein, wobei Sie der Pilot sind. Sie müssen die von Ihnen erbrachten Dienstleistungen entflechten und dem Kunden genau die Dienstleistungen anbieten, die er von Ihnen erwartet, sei es bei der Due Diligence von Managern, der Produktentwicklung oder der Top-Down-Ansicht.“
Der Managerumsatz bei Permal betrug durchschnittlich 10-15% pro Jahr. Im letzten halben Jahrzehnt haben sich damit rund zwei Drittel der Zuweisungen verändert. Gleichzeitig hat sich der Aufbau separater Konten bei Managern versiebenfacht, um die Transparenz und Liquidität zu verbessern und es einem Fonds zu ermöglichen, auf eine Weise maßgeschneidert zu werden, die maßgeschneiderter ist als ein Mischfonds. Diese Anpassung kann sich auch auf Gebühren und Bedingungen erstrecken.
Souede ist in der Tat darüber, was Permal und in der Tat jeder Investmentmanager tun muss, um zu gedeihen. Die Generierung von Performance und das Risikomanagement mögen einfach klingen, aber die Dislokation der Märkte in den letzten Jahren macht sie alles andere als.
Überlegene risikoadjustierte Renditen
„In Bezug auf die Erwartungen unserer Branche, ob Sie ein einzelner Manager oder ein Dachfonds sind, muss die Erwartung sein, abzüglich der Gebühren, dass Sie jederzeit überlegene risikoadjustierte Renditen erzielen können“, sagt Souede. „Das ist die Schlüsselaufgabe. Viele Anleger verwenden sowohl Dachfonds als auch Einzelverwalterfonds. Wenn sie meine Meinung fragen, um sie miteinander zu vergleichen, sage ich ihnen immer dasselbe: zeichnen Sie es in einem Risiko-Rendite-Diagramm auf und vergleichen Sie es. Es kommt auf risikoadjustierte Renditen an, und verdienen Sie Ihren Unterhalt oder nicht, ob Sie ein einzelner Manager oder ein Dachfondsmanager sind.“
Pensionsfonds haben Hedgefonds, einschließlich Dachfonds, aufgrund der Nachweise für Renditen von 8-10% in den letzten zehn Jahren steigende Summen zugewiesen. Während dieser Zeit gab es zahlreiche Krisen – die dot.com pleite, die Subprime-Explosion, eine Bankenkrise, der japanische Tsunami und jetzt das europäische Staatsschulden-Durcheinander.
„Wenn man sich das ansieht, wenn man diese 8-10% Renditen über ein Jahrzehnt generiert hat, egal ob man ein einzelner Manager oder ein Dachfonds ist, ist man ziemlich gut“, sagt Souede. „Ich denke, das ist wirklich das Unterscheidungsmerkmal des Mehrwertversprechens. Bei institutionellen Anlegern geht es auch um die Beziehung, für sie in dieser Branche die Lampe leichter zu sein und ihre Bedürfnisse und Wünsche sehr zu respektieren.“
Institutionelle Anleger, die Erfahrung mit der Allokation in Hedgefonds haben, indem sie ihre eigene Anlageforschung nutzen und diese möglicherweise durch Beratung durch Berater ergänzen, verfolgen häufig einen relativ statischen Ansatz. Sie können dazu neigen, sehr großen, bekannten Managern zuzuweisen. Im Gegensatz dazu scheint Permal bei der Portfoliokonstruktion viel dynamischer zu sein und wird Manager verwenden, die relativ klein sind.
Alpha liefern
„Bei uns dreht sich alles um den Portfolioaufbau und die Lieferung von Alpha“, sagt Souede. „Darüber hinaus ist dies für viele dieser institutionellen Unternehmen der erste Schritt, und sie möchten uns als Teil ihres Portfolios nutzen, auch wenn sie einzelne Manager zuweisen werden. Sie möchten, dass unser Fachwissen und unsere Meinung ihnen bei der Entscheidung helfen, was mit diesen Zuweisungen zu tun ist. Wir haben ein ganzes Spektrum institutioneller Investoren, von denen, die uns im Rahmen eines von ihnen beschriebenen Mandats nach eigenem Ermessen investieren lassen, bis hin zu denen, die uns in einer viel beratenderen Rolle einsetzen möchten.“
Die Vermögenswerte in Dachfonds sind seit 2008 um etwa 40% auf rund 600 Milliarden US-Dollar gesunken. Bei einigen der Multi-Manager-Unternehmen sind die Vermögenswerte erheblich geschrumpft, insbesondere bei der Man Group, Union Bancaire Prive und UBS, andere haben sich jedoch als widerstandsfähiger erwiesen. Die Realität ist, dass ein großer Teil der institutionellen Anleger weiterhin über Multi-Manager investiert. Natürlich gibt es eine Tendenz zu Dachfonds mit einer stärkeren risikoadjustierten Performance und einer größeren Flexibilität in Bezug auf die Optionen, die sie den Anlegern anbieten.
„Mit Permal sind wir seit langem in vielen Phasen sehr schwieriger Marktbedingungen konstante Performer“, sagt Omar Kodmani, der in London ansässige Präsident. „Aber die Manager waren überhaupt nicht die gleichen.“ Er zitiert die Hedge Fund Research Database, die zeigt, dass weniger als 30% der Hedgefonds eine fünfjährige Erfolgsbilanz haben. „Es bedeutet, dass 70% innerhalb von fünf Jahren kommen und gehen. In unserem Fall sind wir jedoch aufgrund der risikoadjustierten Rendite immer noch hier.“
Ein wertvoller Service
Die risikobereinigte Performance kann der Treiber jedes Hedgefonds-Geschäfts sein, aber auch Flexibilität bei der Bereitstellung von Werten für Anleger ist erforderlich. Dies kann das Ergebnis einer Mischung aus diskretionärem Management und Beratungsarbeit sein.
„Ich denke, es ist anerkannt, dass das Auffinden, Auswählen, Zuweisen und Ändern von Zuweisungen an Manager ein wertvoller Service ist“, sagt Kodmani. „Es gibt eine Akzeptanz, dass dieser Service etwas wert ist, und es ist eine Frage, wie Sie es durchführen. Und in dem Maße, diskretionäre Multi-Manager-Firmen wie unsere geliefert haben, gibt es eine Akzeptanz, dass es ein gutes Preis-Leistungs-Verhältnis gibt, und der Service ist es wert, dafür zu bezahlen.“
Mit der Ausweitung der Hedgefonds-Investitionen im 21.Jahrhundert ist die Mischung dessen, was ein Dachfonds Anlegern bieten kann, gewachsen. Der Wettbewerb mit anderen Segmenten, insbesondere Beratern, hat ebenfalls zugenommen. Dachfonds verfügen jedoch über eine breitere Kompetenzbasis als die meisten Berater, die Due-Diligence-Expertise, Portfoliokonstruktionsfähigkeiten und eine Geschichte der Entdeckung und Zusammenarbeit mit Managern umfasst.
„Es gibt eine ganze Schule von Investoren, die aus verschiedenen Gründen – Fachwissen, Kosten oder angeborener Konservatismus — nicht versuchen wollen, es selbst zu tun, oder sie haben versucht, etwas zu bauen, und es hat nicht geklappt“, sagt Kodmani. „Es gibt viele Dinge, die Permal auf den Tisch bringt, und Investoren werden in einigen Fällen selektiver, wie sie professionelle Allokatoren wie uns einsetzen wollen.“
Consolidation Shuffle
Nach Jahren des Gesprächs scheinen Dachfonds eine neue Konsolidierungswelle zu durchlaufen. Die Man Gruppe hat kürzlich FRM übernommen und das EIM von Arkie Busson hat Gespräche über die Zukunft des Unternehmens geführt.
Inzwischen sind Gottex und Union Bancaire Privee in den letzten Monaten Erwerber. Obwohl sich der Dealflow, der tatsächlich stattfindet, als relativ begrenzt erweisen kann, scheint der Konsolidierungsdruck größer als je zuvor zu sein. Steigende operative Infrastrukturkosten, sinkende Gebühren und ein Engpass bei den Allokationen für den Dachfondssektor treiben die Skalierungsanforderungen in die Höhe. FRM zum Beispiel verwaltete 8 Milliarden US-Dollar, hatte aber immer noch das Gefühl, dass es nicht an der notwendigen Größe mangelte, um beispielsweise mehr in die Infrastruktur für verwaltete Konten zu investieren.
„Meiner Ansicht nach wird es aufgrund der Kosten für die Erfüllung der regulatorischen Anforderungen und die Bereitstellung all der Dinge, die ein Unternehmen in Großbritannien, den USA und auf der ganzen Welt benötigt, schwierig, in unserem Bereich unter 5 Milliarden US-Dollar zu sein“, sagt Souede. „Ich denke, die Eintrittsbarriere hat zugenommen und die Fähigkeit, klein zu bleiben und all diese regulatorischen Anforderungen zu erfüllen, macht es sehr unwirtschaftlich, wenn man sich einem bestimmten Maßstab nähert. Wir werden sicherlich eine stärkere Rationalisierung der Branche erleben.“
Zusätzlicher Druck kommt von der veränderten Art der Hedgefonds-Investitionen. Da die meisten Zuweisungen von Institutionen stammen, und zwar von großen, werden sie zunehmend nur an Unternehmen vergeben, die über eine institutionelle Infrastruktur verfügen. Dies bedeutet die Bereitstellung einer Reihe von Ressourcen, einschließlich (aber nicht beschränkt auf) verwaltete Kontoeinrichtungen, Analystenteams, Einhaltung gesetzlicher Vorschriften und High-End-Reporting- und Risikomanagementsysteme. Es ist auch klar, dass die Kosten für den Betrieb einer solchen Plattform nur steigen werden.
Portfolios in einem RoRo-Markt
Dachfonds und andere Anleger hatten in den 2010er Jahren Schwierigkeiten, auf den RoRo-Märkten (Risk on, Risk off) zurechtzukommen. Long / Short-Aktienmanager hatten Schwierigkeiten, sich anzupassen. In Portfolios, in denen Permal vollen Ermessensspielraum über den Bau hat, hat es mehrere Schritte unternommen, um das RoRo-Phänomen anzugehen. Abgesehen von der Beibehaltung eines umsichtigen Ansatzes hat Permal eine größere Makroallokation für Unternehmen mit Direktionalität oder Long / Short-Aktieninvestitionen eingeführt. Bei diskretionären Mandaten bedeutete dies, dass die Makroökonomie am oberen Ende des Bereichs von 15-25% stark belastet wurde. Mit Korrelationen von über 92% im Jahr 2011 lieferten nur sehr wenige Long / Short-Aktienportfolios die Diversifikation, die Anleger im Allgemeinen anstreben.
„Was Sie in diesem Jahr feststellen, ist, dass die Manager ihr Engagement reduziert haben, indem sie sowohl das Brutto-Long als auch das Brutto-Short reduziert haben“, sagt Souede. „Die Idee im vergangenen Jahr, das Alpha in einem Markt zu schaffen, der vollständig korreliert ist, erwies sich als Trugschluss. Also, von einer permanenten Ebene: mehr Makro. Und von einer Long-Short-Ebene, weniger Netto-Exposition.“
Bewegungen in diese Richtung begannen nach dem Finanzfeuersturm von 2008. Seitdem liegt das Interesse weiterhin bei Makro- und festverzinslichen Strategien gegenüber Long / Short-Aktienstrategien. „Wenn man sich die Vereinigten Staaten in den letzten drei Jahren anschaut, sind 1 Billion US-Dollar in festverzinsliche Wertpapiere geflossen und 400 Milliarden US-Dollar in Aktien, was einer der Gründe dafür ist, dass die Aktienmärkte dort so korreliert sind“, sagt Souede.
Im Jahr 2012 wurden die Korrelationen bei Aktien bis April fast halbiert, und Long /Short-Aktienmanager entwickelten sich als Gruppe stark. Aber Mai sah Korrelationen Rennen wieder nach oben. „Es spielt eigentlich keine Rolle, wo Sie sich in Aktien befinden“, fügt er hinzu. „Es ist nicht angenehm und es ist nicht schön.“
Paradoxerweise erwartet Souede, dass sich die Nachfrage nach Aktien stärker normalisieren wird. Mit einem weniger korrelierten Markt zur Auswahl sollte sich die Performance von Long / Short-Aktienmanagern daher verbessern.
Bei festverzinslichen Wertpapieren scheint der langfristige zyklische Aufwärtstrend bei Investment-Grade- und Staatsanleihen kurz vor dem Ende zu stehen, sodass Alternativen benötigt werden. Anleihen mit niedrigerer Duration, die das Interesse von Permal wecken, einschließlich Long-Short-Krediten, Leveraged Loans und variabel verzinslichen Instrumenten. Obwohl die ‚Risk off‘ -Episode Ende Mai sichere Hafenanleihen und Jungsauen am besten abschneiden ließ, hält Permal dies nicht für ein gutes langfristiges Angebot.
Das Szenario für eine Rückkehr zu Aktien wäre politische Klarheit über die US-Fiskalpolitik und wirtschaftliche Stabilisierung. In diesem Fall könnte ein Ausverkauf an den Anleihemärkten die US-Zehnjahresrendite von derzeit rund 2% auf etwa 3% senken. Dies würde bedeuten, dass der durchschnittliche US-Anleihenfonds um etwa 10% fallen würde.
„Wenn dies der Fall wäre, würden Sie wahrscheinlich den Beginn einer Migration von festverzinslichen Wertpapieren zurück zu Aktien sehen“, sagt Souede. „Aber solange Fixed Income kein Kapital verliert, auch wenn die Renditen de minimis sind, denke ich, dass die meisten Anleger dazu neigen werden, dort zu bleiben. Die sehr großen institutionellen Anleger sind sehr, sehr übergewichtet gegenüber festverzinslichen Wertpapieren, aufgrund der Verlustempfindlichkeit, der regulatorischen Vorteile des Haltens von festverzinslichen Wertpapieren und der geringeren Volatilität im Vergleich zu Aktien. Wenn es eine bahnbrechende Veränderung gibt, werden Sie sehen, wie sie ihre Zuordnung ziemlich dramatisch ändern. Aber ich denke, es wird den ersten Schock erfordern, dass ich Geld in festverzinslichen Wertpapieren verlieren kann.“
China-Strategie
Das Wachstum der Investitionen in Schwellenländer, einschließlich Anleihen, Aktien und Währungen, war ein Lichtblick. Permal hat alle drei Anlageklassen für eine auf China fokussierte Strategie kombiniert. Ziel ist es erneut, ein risikoadjustiertes Exposure für Wachstumschancen in diesen Märkten bereitzustellen. Bei der Aktienallokation besteht das Ziel darin, den Aktienmarkt zu übertreffen, jedoch mit der Hälfte der Volatilität und des Beta. Permal verwendet separate Konten, um die Kontrolle über Vermögenswerte zu behalten, die beiden Managern in Hongkong und auf dem Festland zur Verfügung stehen. Wie andere Aktienstrategien mischt der Ansatz in China Branchenspezialisten mit generalistischeren Managern, die sich auf handelsorientierte und wertorientiertere Ansätze verteilen.
„Die Zahl der Manager, die Hedgefonds-Manager in China werden wollen, egal ob in Hongkong, Peking oder Shanghai, boomt, aber das reale inkrementelle Wachstum wird in Shanghai stattfinden“, sagt Souede. „Die Regierung erleichtert jetzt Kapitalzuflüsse und -abflüsse mehr als je zuvor, und ich denke, das wird so weitergehen.“
Variable Liquiditätsvehikel
Die Nachfrage der Anleger nach liquiden Produkten hat sich über das gesamte Liquiditätsspektrum hinweg entwickelt, von täglichen Strategien bis hin zu wöchentlichen, monatlichen und halbjährlichen Laufzeiten für Anleger, die Illiquiditätsprämien erfassen möchten. Eine Strategie nähert sich der etablierten Makrostrategie von Permal an, jedoch mit den Einschränkungen der täglichen Liquidität. Es verwendet die Faktorenanalyse aus der Makrostrategie mit längerer Dauer, repliziert dies jedoch in der täglichen Strategie.
Permal hat auch Strategien in OGAW für eine Handvoll Kunden entwickelt. Es ist ein kleiner Teil dessen, was die Firma anbietet, aber Souede sagt, dass er immer wieder überrascht ist, woher der Appetit der Anleger kommt.
„Es gibt eine Reihe von Anlegergruppen außerhalb Europas, die sich sehr auf OGAW konzentrieren“, sagt er. „Wenn Sie dieses Universum abdecken wollen, ist es sehr wichtig, über OGAW-Expertise zu verfügen und zu wissen, welche Manager gute überzeugende OGAW-Strategien haben, da wir Kunden beim Aufbau von Portfolios solcher Manager beraten.“
Als Teil von Legg Mason hat Permal Zugang zu den Ressourcen der Skala, die die meisten Fondsbetreiber nur beneiden können. Ob es um die Unterstützung der Infrastruktur für verwaltete Konten, Expansionskapital oder die Bereitstellung des US-Vertriebs geht, Legg Mason hat sich als nützliches Mutterunternehmen erwiesen.
„Legg Mason ist ein guter Elternteil“, sagt Kodmani. „Sie geben großen Instituten im Inland, in den USA und weltweit, die an Gegenparteien vergeben möchten, die sich im Besitz eines großen unabhängigen Vermögensverwalters befinden, diesen zusätzlichen Komfort. Das macht uns zu einem großartigen Kontrahenten.“