Dopo l’avvento della crisi finanziaria nel 2008, i fondi di hedge fund si sono impegnati in una battaglia per la sopravvivenza. Condizioni di performance difficili, un deflusso di investitori e un cambiamento nell’equilibrio tra domanda e offerta tra investitori e hedge fund hanno tutti pesato sui fondi degli hedge fund. Uno dei pochi a venire attraverso questo calderone schiumogeno ed emergere relativamente indenne è Permal Group. Fondata nel 1973 e acquisita dal gigante del fondo statunitense Legg Mason nel 2005, Permal ha cavalcato la tempesta e con assets 20 miliardi di asset in gestione tra cui una grande parte in macro globale (vedi Fig.1), può ancora contare se stesso tra i più grandi fondi di fondi.
Le ragioni del continuo successo dell’azienda sono semplici. Ha puntato molto sull’ottimizzazione delle strategie di portafoglio, sull’innovazione con gli investitori e sulla gestione sapiente del rischio. Gli investimenti si sono verificati anche in una serie di aree, in particolare la piattaforma di account gestiti che ora totalizza 86 account, con circa billion 7.5 miliardi distribuiti su numerose strategie (vedi Fig.2 e Fig.3).
Proposizione rilevante
Una recente visita a Londra di Isaac Souede, presidente, CEO e chief Investment strategist di Permal Group ha presentato all’Hedge Fund Journal l’opportunità di discutere perché la proposta che i fondi di fondi offrono è ancora molto rilevante per gli investitori. Anche il presidente londinese del gruppo, Omar Kodmani, che gestisce tutti gli aspetti quotidiani del business, si è unito.
Souede è entrato a far parte del Permal nel 1986. La sua esperienza abbraccia l’emergere e la trasformazione del settore degli hedge fund, passando da poche decine di manager a quello che oggi è un settore a tutti gli effetti, impiegando decine di migliaia di persone e giocando un ruolo fondamentale nei mercati di tutto il mondo. Abbiamo iniziato discutendo alcuni dei contrasti tra il tempo in cui la scena degli hedge fund era, in effetti, un’industria artigianale e ora.
Alpha harder to retain
“All’inizio la chiave di tutto era trovare e accedere ai manager”, afferma Souede. “L’hype, l’eccitazione, la sensualità era il manager stesso. E oggi è cambiato radicalmente. Conoscere il manager o averlo in un database in realtà non significa molto. La sensualità è davvero come lo metti insieme, come giudichi e come cambi manager, perché alpha è sempre più difficile da ottenere e ancora più difficile da mantenere.”
Evoluzione è una parola che Souede usa spesso. Solo le aziende che si evolvono possono raggiungere la longevità nel settore degli hedge fund. È chiaro che questo vale tanto per i fondi dei fondi quanto per i fondi del singolo gestore. Ma è anche evidente che un certo dinamismo è assolutamente cruciale, soprattutto con la gestione di portafogli di manager. Semmai, la necessità di essere dinamici diventa ancora più importante quando le condizioni economiche e di mercato sono turbinate da forti turbolenze. Altrettanto chiave, sta dando agli investitori esattamente ciò di cui hanno bisogno in un modo che li soddisfa.
“L’evoluzione del business del fondo di fondi è verso una maggiore personalizzazione”, afferma Souede. “La chiave è essere in grado di creare valore, sia dal punto di vista reale che dal punto di vista della percezione per i clienti e farlo in modo molto coerente. All’interno di quella personalizzazione spesso un cliente vuole essere pienamente impegnato con te e deve essere il co-pilota con te che sei il pilota. È necessario separare i servizi forniti e fornire al cliente esattamente i servizi che desidera fornire, sia che si tratti della due diligence dei manager, dell’ingegneria del prodotto o delle viste dall’alto.”
Il fatturato dei manager di Permal è stato in media del 10-15% all’anno. Nell’ultimo semestre significa che circa due terzi degli stanziamenti sono cambiati. In tandem con questo è stata una crescita di sette volte nella costruzione di conti separati con i gestori per migliorare la trasparenza, la liquidità e consentire a un fondo di essere progettato su misura in un modo che è più su misura di un fondo co-mescolato. Questa personalizzazione può estendersi anche a tariffe e termini.
Souede è un dato di fatto su ciò che Permal e in effetti qualsiasi gestore degli investimenti deve fare per prosperare. Generare prestazioni e gestire il rischio può sembrare semplice, ma la dislocazione dei mercati negli ultimi anni li rende tutt’altro.
Rendimenti corretti per il rischio superiori
“In termini di aspettative del nostro settore, che tu sia un singolo gestore o un fondo di fondi, l’aspettativa deve essere, al netto delle commissioni, che tu possa creare rendimenti corretti per il rischio superiori per tutto il tempo”, afferma Souede. “Questo è il compito chiave. Molti investitori utilizzano sia fondi di fondi che fondi di gestione singola. Quando chiedono la mia opinione per confrontare l’uno con l’altro, dico sempre loro la stessa cosa: tracciare su un grafico rischio-ricompensa e confrontare. Si tratta di rendimenti aggiustati per il rischio, e si fa a guadagnare il vostro mantenere o no, se sei un singolo manager o un fondo di gestore di fondi.”
I fondi pensione hanno assegnato somme crescenti agli hedge fund, compresi i fondi di fondi, a causa dell’evidenza di rendimenti dell ‘ 8-10% negli ultimi dieci anni. Durante quel periodo ci sono state numerose crisi-il dot.com la crisi bancaria, lo tsunami giapponese e ora l’imbroglio del debito sovrano europeo.
“Se guardi a questo, se hai generato quei rendimenti dell’ 8-10% in un decennio, che tu sia un singolo manager o un fondo di fondi, sei abbastanza bravo”, afferma Souede. “Penso che sia davvero la caratteristica distintiva della proposta a valore aggiunto. Con gli investitori istituzionali, si tratta anche del rapporto, essendo l’accendino per loro in questo settore ed essendo molto rispettoso delle loro esigenze e desideri.”
Gli investitori istituzionali che hanno esperienza nell’allocazione agli hedge fund utilizzando la propria ricerca sugli investimenti e forse aumentandola con la consulenza di consulenti spesso adottano un approccio relativamente statico. Possono tendere verso l’assegnazione a manager molto grandi e ben noti. Al contrario, Permal sembra essere molto più dinamico nella costruzione del portafoglio e utilizzerà manager di dimensioni relativamente ridotte.
Consegna alpha
“Con noi, è tutta una questione di costruzione del portafoglio e la consegna di alpha,” dice Souede. “Inoltre, per molte di queste aziende istituzionali, è il loro primo passo e vogliono usarci come parte del loro portafoglio, anche se andranno avanti e assegneranno a singoli manager. Vogliono che la nostra esperienza e opinione li aiutino a decidere cosa fare con quelle assegnazioni. Abbiamo un intero spettro di investitori istituzionali, da quelli che ci permettono di investire su base discrezionale all’interno di un mandato che descrivono, a quelli che vogliono usarci in un ruolo molto più consultivo.”
Le attività in fondi di fondi sono scivolate di circa il 40% a circa billion 600 miliardi dal 2008. Alcune delle società multi-manager hanno visto ridursi considerevolmente il patrimonio, in particolare Man Group, Union Bancaire Prive e UBS, ma altre hanno dimostrato di essere più resistenti. La realtà è che una grande percentuale di investitori istituzionali continua a investire attraverso multi-manager. Naturalmente, vi è un pregiudizio per i fondi di fondi con record più forti di performance aggiustate per il rischio e con una maggiore flessibilità in termini di opzioni che offrono agli investitori.
“Con Permal, siamo stati performer costanti per molto tempo, attraverso molti periodi di condizioni di mercato molto difficili”, afferma Omar Kodmani, presidente con sede a Londra. “Ma i gestori non sono stati gli stessi a tutti.”Cita il database di ricerca sugli hedge fund, che mostra che meno del 30% degli hedge fund ha un track record di cinque anni. “Significa che il 70% va e viene entro cinque anni. Tuttavia, nel nostro caso, a causa del rendimento corretto per il rischio, siamo ancora qui.”
Un servizio prezioso
La performance corretta per il rischio può essere il driver di qualsiasi attività di hedge fund, ma è necessaria anche flessibilità nel modo in cui il valore viene consegnato agli investitori. Ciò può essere il risultato della fusione della gestione discrezionale con il lavoro di consulenza.
“Penso che ci sia il riconoscimento che scoprire, selezionare, allocare e modificare le allocazioni ai manager è un servizio prezioso”, afferma Kodmani. “C’è un’accettazione che questo servizio vale qualcosa, ed è una questione di come lo esegui. E nella misura in cui le aziende multi-manager discrezionali come la nostra hanno consegnato, c’è un’accettazione che c’è un rapporto qualità-prezzo lì, e il servizio vale la pena pagare.”
Mentre gli investimenti in hedge fund si sono espansi nel 21 ° secolo, il mix di ciò che un fondo di fondi può offrire agli investitori è cresciuto. Anche la concorrenza con altri segmenti, in particolare i consulenti, è cresciuta. Ma i fondi dei fondi mantengono una base di competenze più ampia rispetto alla maggior parte dei consulenti, che abbracciano competenze di due diligence, abilità di costruzione del portafoglio e una storia di scoperta e collaborazione con i manager.
“C’è un’intera scuola di investitori che per una serie di motivi – competenza, costo o conservatorismo innato — non vogliono provare a farlo da soli, o hanno cercato di costruire qualcosa e non ha funzionato”, afferma Kodmani. “Ci sono molte cose che Permal porta in tavola, e gli investitori stanno diventando, in alcuni casi, più selettivi su come vogliono utilizzare gli allocatori professionali come noi.”
Consolidation shuffle
Dopo anni di chiacchiere, i fondi dei fondi sembrano subire una nuova ondata di consolidamento. Man Group ha recentemente acquisito FRM e EIM di Arkie Busson ha tenuto colloqui sul futuro dell’azienda.
Nel frattempo, Gottex e Union Bancaire Privee sono stati acquirenti negli ultimi mesi. Sebbene il flusso di affari che effettivamente accade possa rivelarsi relativamente limitato, le pressioni che spingono il consolidamento sembrano più grandi che mai. L’aumento dei costi operativi delle infrastrutture, la riduzione delle commissioni e una stretta sulle allocazioni per il settore del fondo di fondi stanno spingendo verso l’alto i requisiti di scala. FRM, ad esempio, gestiva billion 8 miliardi, ma sentiva ancora di non avere le dimensioni necessarie per investire di più, ad esempio, nell’infrastruttura degli account gestiti.
“La mia opinione è che a causa del costo di soddisfare i requisiti normativi e di fornire tutte le cose di cui un’azienda ha bisogno nel Regno Unito, negli Stati Uniti e in tutto il mondo, sta diventando difficile essere nel nostro spazio a meno di billion 5 miliardi”, afferma Souede. “Quindi, penso che la barriera all’ingresso sia aumentata e la capacità di rimanere piccola e soddisfare tutti questi requisiti normativi lo rende molto antieconomico, man mano che si arriva a una certa scala. Certamente assisteremo a una maggiore razionalizzazione del settore.”
L’ulteriore pressione deriva dalla mutata natura degli investimenti in hedge fund. Con la maggior parte delle allocazioni provenienti da istituzioni, e quelli di grandi dimensioni a che, sempre più assegneranno solo alle imprese che hanno un’infrastruttura istituzionale. Ciò significa fornire una serie di risorse tra cui (ma non solo) strutture di account gestiti, team di analisti, conformità normativa e sistemi di reporting e gestione del rischio di fascia alta. È anche chiaro che il costo di gestione di tale piattaforma aumenterà solo.
Portafogli in un mercato RoRo
Fondi di fondi e altri investitori hanno faticato a far fronte ai mercati risk on, risk off (RoRo) degli anni 2010. I gestori di azioni long/short hanno avuto difficoltà ad adattarsi. Nei portafogli in cui Permal ha piena discrezione sulla costruzione, ha preso diverse misure per affrontare il fenomeno RoRo. Oltre a mantenere un approccio prudente, Permal ha messo in una maggiore macro allocazione alle imprese che hanno direzionalità o che includono investimenti azionari long/short. Con i mandati discrezionali, questo ha significato andare pesante sulla macro verso l’estremità superiore della gamma 15-25%. Con correlazioni superiori al 92% nel 2011, pochissimi portafogli azionari long/short hanno fornito la diversificazione che generalmente gli investitori cercano.
“Quello che stai trovando quest’anno i gestori hanno ridotto la loro esposizione e lo hanno fatto riducendo sia il lungo lordo che il corto lordo”, afferma Souede. “L’idea dello scorso anno di stock picking che crea l’alfa in un mercato completamente correlato si è rivelata un errore. Quindi, da un livello permale: più macro. E da un livello lungo-corto, meno esposizione netta.”
Le mosse in questa direzione sono iniziate dopo la tempesta finanziaria del 2008. Da allora, l’interesse ha continuato ad essere nelle strategie macro e sul reddito fisso rispetto alle strategie azionarie long/short. “Quando si guarda agli Stati Uniti negli ultimi tre anni 1 1 trilione è andato in reddito fisso e billion 400 miliardi sono usciti dalle azioni, che è uno dei motivi per cui i mercati azionari sono stati così correlati lì”, afferma Souede.
Nel 2012, fino ad aprile, le correlazioni in azioni sono state quasi dimezzate e i gestori di equity long/short hanno registrato una forte performance come gruppo. Ma maggio ha visto le correlazioni correre di nuovo verso l’alto. “Non importa, in realtà, dove ti trovi in azioni”, aggiunge. “Non è piacevole e non è bello.”
Paradossalmente, forse, Souede si aspetta che la domanda di azioni diventi più normalizzata. Con un mercato meno correlato tra cui scegliere, le prestazioni dei gestori azionari long/short dovrebbero quindi migliorare.
Per quanto riguarda il reddito fisso, la tendenza ciclica a lungo termine dei titoli investment grade e dei titoli di Stato sembra prossima alla fine, per cui sono necessarie alternative. I giochi di obbligazioni di durata inferiore stanno attirando l’interesse di Permal, tra cui il credito long-short, i prestiti a leva e gli strumenti a tasso variabile. Anche se l’episodio di fine maggio “risk off” ha visto le obbligazioni e le gilt di safe haven esibirsi al meglio, Permal non la considera una buona proposta a lungo termine.
Lo scenario per un ritorno alle azioni sarebbe la chiarezza politica sulla politica di bilancio degli Stati Uniti e la stabilizzazione economica. Nel caso, un sell-off del mercato obbligazionario potrebbe portare il rendimento decennale degli Stati Uniti da circa il 2% attualmente a circa il 3%. Ciò significherebbe che il fondo obbligazionario medio degli Stati Uniti scenderebbe di circa il 10%.
“Se ciò accadesse, penso che inizieresti a vedere l’inizio di una migrazione dal reddito fisso al patrimonio netto”, afferma Souede. “Ma fino a quando il reddito fisso non sta perdendo capitale, anche se i rendimenti sono de minimis, penso che la maggior parte degli investitori tenderà a rimanere lì. I grandi investitori istituzionali sono molto, molto sovrappeso rispetto al reddito fisso, a causa della sensibilità alle perdite, dei vantaggi normativi derivanti dalla detenzione del reddito fisso e della minore volatilità rispetto alle azioni. Se c’è un cambiamento fondamentale, penso che li vedrai cambiare la loro allocazione in modo piuttosto drammatico. Ma penso che sta andando a richiedere il primo shock che, sì, posso perdere soldi in reddito fisso.”
Strategia per la Cina
La crescita degli investimenti nei mercati emergenti, compresi il reddito fisso, le azioni e le valute, è stata un punto luminoso. Permal ha combinato tutte e tre le asset class per una strategia focalizzata sulla Cina. Ancora una volta, l’obiettivo è fornire un’esposizione adeguata al rischio alle opportunità di crescita in tali mercati. Con l’assegnazione di azioni, l’obiettivo è quello di sovraperformare il mercato azionario, ma con la metà della volatilità e beta. Permal sta utilizzando conti separati al fine di mantenere il controllo sulle attività distribuite a entrambi i manager a Hong Kong e sulla terraferma. Come altre strategie azionarie, l’approccio in Cina mescola specialisti del settore con manager più generalisti distribuiti tra approcci orientati al trading e più orientati al valore.
“Il numero di manager che vogliono essere gestori di hedge fund in Cina, sia Hong Kong che Pechino o Shanghai è in piena espansione, ma la vera crescita incrementale sarà basata su Shanghai”, afferma Souede. “Il governo sta ora facilitando i flussi in entrata e in uscita dei capitali più di quanto abbiano mai fatto e penso che continuerà.”
Veicoli di liquidità variabile
La domanda degli investitori di prodotti liquidi ha visto Permal svilupparsi in tutto lo spettro della liquidità, che va dalle strategie giornaliere, alle durate settimanali, mensili e biennali per gli investitori che vogliono catturare i premi di illiquidità. Una strategia si avvicina alla macro strategia stabilita da Permal, ma lo fa con i limiti della liquidità giornaliera. Utilizza l’analisi fattoriale dalla strategia macro di durata più lunga, ma replica questa nella strategia giornaliera.
Permal ha anche sviluppato strategie in OICVM per una manciata di clienti. È una piccola parte di ciò che l’azienda offre, ma Souede dice che non smette mai di essere sorpreso da dove viene l’appetito degli investitori.
“Ci sono un certo numero di gruppi di investitori al di fuori dell’Europa che sono molto focalizzati sugli OICVM”, afferma. “Quindi, è molto importante se hai intenzione di coprire questo universo avere esperienza OICVM e sapere quali manager là fuori hanno buone strategie OICVM convincenti, perché siamo coinvolti nel consigliare i clienti sulla costruzione di portafogli di tali manager.”
Come parte di Legg Mason, Permal ha accesso alle risorse di scala che la maggior parte degli operatori di fondi di fondi può solo invidiare. Che si tratti di supporto per l’infrastruttura di account gestito, capitale di espansione o di fornire noi muscolo di distribuzione Legg Mason ha dimostrato un genitore aziendale utile.
“Legg Mason è un buon genitore da avere”, dice Kodmani. “Danno quel livello di comfort extra alle grandi istituzioni, a livello nazionale, negli Stati Uniti e a livello globale, che vogliono allocare alle controparti che sono di proprietà di un grande gestore patrimoniale indipendente. Ci rende una grande controparte.”