Tras el advenimiento de la crisis financiera en 2008, los fondos de fondos de cobertura se han comprometido en una batalla por la supervivencia. Las duras condiciones de rendimiento, la salida de inversores y un cambio en el equilibrio entre la oferta y la demanda entre los inversores y los fondos de cobertura han afectado a los fondos de cobertura. Uno de los pocos que atraviesa este caldero espumoso y emerge relativamente indemne es el Grupo Permanente. Fundada en 1973 y adquirida por el gigante de los fondos estadounidenses Legg Mason en 2005, Permal ha superado la tormenta y con assets 20 mil millones en activos bajo administración, incluida una gran parte en macro global (ver Fig.1), todavía puede contarse entre los mayores fondos de fondos.
Las razones del éxito continuo de la empresa son sencillas. Se ha centrado estrechamente en optimizar las estrategias de cartera, ser innovador con los inversores y gestionar con habilidad el riesgo. También se han realizado inversiones en varias áreas, en particular en la plataforma de cuentas administradas, que ahora cuenta con un total de 86 cuentas, con aproximadamente 7,5 mil millones de dólares repartidos en numerosas estrategias (véase la figura 1).2 y Fig.3).
Propuesta relevante
Una reciente visita a Londres de Isaac Souede, presidente, director ejecutivo y estratega de inversiones en jefe de Permal Group, ofreció a The Hedge Fund Journal la oportunidad de discutir por qué la propuesta que ofrecen los fondos de fondos sigue siendo muy relevante para los inversores. El presidente del grupo con sede en Londres, Omar Kodmani, que gestiona todos los aspectos del día a día del negocio, también se unió.
Souede se unió a Permal en 1986. Su experiencia abarca el surgimiento y la transformación de la industria de los fondos de cobertura, pasando de unas pocas docenas de gerentes a lo que ahora es una industria de pleno derecho, que emplea a decenas de miles y desempeña un papel fundamental en los mercados de todo el mundo. Comenzamos discutiendo algunos de los contrastes entre la época en que la escena de los fondos de cobertura era, en efecto, una industria artesanal y ahora.
Alfa más difícil de retener
«Al principio, la clave de todo fue encontrar y acceder a los gerentes», dice Souede. «El bombo, la emoción, la sensualidad era el gerente mismo. Y hoy ha cambiado drásticamente. Conocer al gerente o tenerlo en una base de datos realmente no significa mucho. La sensualidad es realmente cómo lo pones, cómo juzgas y cómo cambias a los gerentes, porque alpha es cada vez más difícil de conseguir y aún más difícil de retener.»
Evolución es una palabra que Souede usa a menudo. Solo las empresas que evolucionan pueden lograr longevidad en el sector de los fondos de cobertura. Está claro que esto se aplica tanto a los fondos de fondos como a los fondos de un solo administrador. Pero también es evidente que un cierto dinamismo es absolutamente crucial, especialmente con la gestión de carteras de gerentes. En todo caso, la necesidad de ser dinámico se vuelve aún más importante cuando las condiciones económicas y de mercado se ven afectadas por grandes turbulencias. Igualmente clave, es dar a los inversores exactamente lo que necesitan de una manera que les convenga.
«La evolución del negocio del fondo de fondos se orienta hacia una mayor personalización», dice Souede. «La clave es ser capaz de crear valor, tanto desde un punto de vista real como desde un punto de vista de percepción para los clientes, y hacerlo de manera muy consistente. Dentro de esa personalización, a menudo un cliente quiere estar completamente comprometido con usted y necesita ser el copiloto con usted como piloto. Debe separar los servicios que proporciona y dar al cliente exactamente los servicios que desea que proporcione, ya sea en la debida diligencia de los gerentes, ingeniería de productos o vistas de arriba hacia abajo.»
La facturación del gerente en Permal ha promediado un 10-15% anual. En la última mitad de la década, esto significa que alrededor de dos tercios de las asignaciones han cambiado. Junto con eso, se ha producido un crecimiento de siete veces en la creación de cuentas separadas con gerentes para mejorar la transparencia, la liquidez y permitir que un fondo se diseñe a la medida de una manera que sea más personalizada que un fondo co-mezclado. Esta personalización también puede extenderse a tarifas y términos.
Souede es de hecho lo que Permal y, de hecho, cualquier gestor de inversiones debe hacer para prosperar. Generar rendimiento y gestionar el riesgo puede parecer sencillo, pero la dislocación de los mercados en los últimos años los hace todo lo contrario.
Rendimientos ajustados al riesgo superior
«En términos de las expectativas de nuestra industria, ya sea que sea un administrador único o un fondo de fondos, la expectativa tiene que ser, sin comisiones, que pueda crear rendimientos ajustados al riesgo superiores todo el tiempo», dice Souede. «Esa es la tarea clave. Muchos inversores utilizan fondos de fondos y fondos de un solo administrador. Cuando me piden mi opinión para comparar uno con el otro, siempre les digo lo mismo: tróquelo en un gráfico de riesgo-recompensa y compare. Todo se reduce a las declaraciones ajustadas al riesgo, y gana su sustento o no, ya sea que sea un administrador único o un administrador de fondos.»
Los fondos de pensiones han asignado cantidades cada vez mayores a los fondos de cobertura, incluidos los fondos de fondos, debido a la evidencia de rendimientos del 8-10% en la última década. Durante ese tiempo ha habido numerosas crisis-la dot.com la quiebra, la explosión de las hipotecas de alto riesgo, una crisis bancaria, el tsunami japonés y ahora el embrollo de la deuda soberana europea.
«Si nos fijamos en eso, si generamos esos rendimientos del 8-10% en una década, ya sea un administrador único o un fondo de fondos, somos bastante buenos», dice Souede. «Creo que esa es realmente la característica distintiva de la propuesta de valor agregado. Con los inversores institucionales, también se trata de la relación, ser la lámpara más ligera para ellos en esta industria y ser muy respetuosos con sus necesidades y deseos.»
Los inversores institucionales que tienen experiencia en asignar fondos de cobertura utilizando su propia investigación de inversiones y tal vez aumentando eso con el asesoramiento de consultores a menudo adoptan un enfoque relativamente estático. Pueden tender a asignar a gerentes muy grandes y conocidos. Por el contrario, Permal parece ser mucho más dinámico en la construcción de carteras y utilizará gerentes que son de un tamaño relativamente pequeño.
Entrega de alpha
«Con nosotros, todo se trata de la construcción de la cartera y la entrega de alpha», dice Souede. «Además, para muchas de estas empresas institucionales, es su primer paso, y quieren usarnos como una parte de su cartera, incluso si van a seguir adelante y asignarlos a gerentes individuales. Quieren que nuestra experiencia y opinión les ayude a decidir qué hacer con esas asignaciones. Tenemos todo un espectro de inversores institucionales, desde aquellos que nos permiten invertir de forma discrecional dentro de un mandato que describen, hasta aquellos que quieren usarnos en un papel mucho más asesor.»
Los activos en fondos de fondos se han reducido en aproximadamente un 40% a alrededor de 600 mil millones de dólares desde 2008. Algunas de las empresas de gestión múltiple han visto disminuir considerablemente sus activos, en particular Man Group, Union Bancaire Prive y UBS, pero otras han demostrado ser más resistentes. La realidad es que una gran proporción de los inversores institucionales sigue invirtiendo a través de gestores múltiples. Naturalmente, hay un sesgo hacia los fondos de fondos con registros más sólidos de rendimiento ajustado al riesgo y con mayor flexibilidad en cuanto a las opciones que ofrecen a los inversores.
«Con Permal, hemos tenido un desempeño constante durante mucho tiempo, a través de muchos períodos de condiciones de mercado muy difíciles», dice Omar Kodmani, presidente con sede en Londres. «Pero los gerentes no han sido los mismos en absoluto.»Cita la base de datos de Investigación de Fondos de Cobertura, que muestra que menos del 30% de los fondos de cobertura tienen un historial de cinco años. «Significa que el 70% va y viene en cinco años. Sin embargo, en nuestro caso, debido al retorno ajustado al riesgo, todavía estamos aquí.»
Un servicio valioso
El rendimiento ajustado al riesgo puede ser el motor de cualquier negocio de fondos de cobertura, pero también es necesaria la flexibilidad en la forma en que se entrega el valor a los inversores. Esto puede ser el resultado de combinar la gestión discrecional con el trabajo de asesoramiento.
«Creo que se reconoce que descubrir, seleccionar, asignar y cambiar las asignaciones a los gerentes es un servicio valioso», dice Kodmani. «Hay una aceptación de que este servicio vale algo, y es una cuestión de cómo lo realizas. Y en la medida en que las firmas discrecionales de múltiples gerentes como la nuestra han cumplido, hay una aceptación de que hay una relación calidad-precio allí, y que vale la pena pagar por el servicio.»
A medida que la inversión en fondos de cobertura se ha expandido en el siglo XXI, la combinación de lo que un fondo de fondos puede ofrecer a los inversores ha crecido. También ha aumentado la competencia con otros segmentos, en particular los consultores. Pero los fondos de fondos conservan una base de habilidades más amplia que la mayoría de los consultores, que abarca la experiencia en diligencia debida, la habilidad de construcción de carteras y un historial de descubrimiento y trabajo con gerentes.
«Hay toda una escuela de inversores que por una variedad de razones – experiencia, costo o conservadurismo innato — no quieren intentar hacerlo por sí mismos, o han intentado construir algo y no ha funcionado», dice Kodmani. «Hay muchas cosas que Permal trae a la mesa, y los inversores se están volviendo, en algunos casos, más selectivos sobre cómo quieren usar asignadores profesionales como nosotros.»
Barajar la consolidación
Después de años de charla, los fondos de fondos parecen estar experimentando una nueva ola de consolidación. Man Group adquirió recientemente FRM y el EIM de Arkie Busson ha mantenido conversaciones sobre el futuro de la empresa.
Mientras tanto, Gottex y Union Bancaire Privee han sido adquirentes en los últimos meses. Aunque el flujo de transacciones que realmente ocurre puede resultar relativamente limitado, las presiones que impulsan la consolidación parecen mayores que nunca. El aumento de los costos de infraestructura operativa, la reducción de las tarifas y la reducción de las asignaciones para el sector del fondo de fondos están elevando los requisitos de escala. FRM, por ejemplo, administraba 8 mil millones de dólares, pero aún sentía que carecía del tamaño necesario para invertir más, por ejemplo, en la infraestructura de cuentas administradas.
» Mi opinión es que, debido al costo de cumplir con los requisitos reglamentarios y proporcionar todo lo que una empresa necesita en el Reino Unido, EE.UU. y en todo el mundo, se está haciendo difícil estar en nuestro espacio por debajo de los 5 5 mil millones», dice Souede. «Por lo tanto, creo que la barrera de entrada ha aumentado y la capacidad de permanecer pequeña y cumplir con todos estos requisitos reglamentarios lo hace muy antieconómico, a medida que se avanza hacia una cierta escala. Sin duda, vamos a ver una mayor racionalización de la industria.»
La presión añadida proviene de la naturaleza cambiante de la inversión en fondos de cobertura. Dado que la mayoría de las asignaciones provienen de instituciones, y de las grandes, cada vez más solo se asignan a empresas que tienen una infraestructura institucional. Esto significa proporcionar una variedad de recursos que incluyen (pero no se limitan a) instalaciones de cuentas administradas, equipos de analistas, cumplimiento normativo y sistemas de gestión de riesgos y informes de alta gama. También está claro que el costo de funcionamiento de una plataforma de este tipo solo aumentará.
Carteras en un mercado RoRo
Los fondos de fondos y otros inversores han tenido dificultades para hacer frente a los mercados de riesgo on, riesgo off (RoRo) de la década de 2010. En carteras en las que Permal tiene total discreción sobre la construcción, ha tomado varias medidas para abordar el fenómeno RoRo. Aparte de mantener un enfoque prudente, Permal ha puesto una mayor asignación macro a las empresas que tienen direccionalidad o que incluyen inversiones de capital a largo/corto plazo. Con mandatos discrecionales, esto ha significado ir mucho más allá de la macro hacia el extremo superior del rango del 15-25%. Con correlaciones superiores al 92% en 2011, muy pocas carteras de acciones largas y cortas proporcionaron la diversificación que generalmente buscan los inversores.
«Lo que está encontrando este año es que los gerentes han reducido su exposición y lo han hecho reduciendo tanto el largo bruto como el corto bruto», dice Souede. «La idea del año pasado de la selección de acciones de crear el alfa en un mercado que está completamente correlacionado resultó ser una falacia. Entonces, desde un nivel Permanente: más macro. Y de un nivel largo a corto, menos exposición neta.»
Los movimientos en esta dirección se pusieron en marcha después de la tormenta financiera de 2008. Desde entonces, el interés se ha mantenido en las estrategias macroeconómicas y de renta fija por encima de las estrategias de renta variable a largo y corto plazo. «Cuando se mira a los Estados Unidos en los últimos tres años, se ha invertido 1 billón de dólares en ingresos fijos y 400 mil millones de dólares en acciones, que es una de las razones por las que los mercados de acciones han estado tan correlacionados allí», dice Souede.
En 2012, hasta abril, las correlaciones en acciones se redujeron casi a la mitad y los gerentes de acciones largas/cortas tuvieron un desempeño sólido como grupo. Pero May vio que las correlaciones volvían a subir. «En realidad, no importa dónde estés en acciones», agrega. «No es agradable y no es bonito.»
Paradójicamente, tal vez, Souede espera que la demanda de acciones se normalice más. Con un mercado menos correlacionado para elegir, el desempeño de los gestores de acciones a largo/corto debería mejorar.
Con la renta fija, la tendencia alcista cíclica a largo plazo de los bonos de grado de inversión y del gobierno está a punto de terminar, por lo que se necesitan alternativas. Los bonos de menor duración están atrayendo los intereses de Permal, incluidos los créditos a largo y corto plazo, los préstamos apalancados y los instrumentos de tasa flotante. Aunque el episodio de finales de mayo de «riesgo apagado» vio que los bonos de refugio seguro y los gilts funcionaban mejor, Permal no lo considera una buena propuesta a largo plazo.
El escenario para volver a la renta variable sería la claridad política de la política fiscal de los Estados Unidos y la estabilización económica. En este caso, una liquidación del mercado de bonos podría llevar el rendimiento a diez años de Estados Unidos de alrededor del 2% en la actualidad a alrededor del 3%. Significaría que el fondo de bonos promedio de Estados Unidos caería alrededor del 10%.
«Si eso ocurriera, creo que comenzaría a ver el comienzo de una migración de la renta fija a la equidad», dice Souede. «Pero mientras la renta fija no esté perdiendo capital, incluso si los rendimientos son mínimos, creo que la mayoría de los inversores tenderán a quedarse allí. Los grandes inversores institucionales tienen mucho, mucho sobrepeso a la renta fija, debido a la sensibilidad a las pérdidas, las ventajas regulatorias de tener renta fija y la menor volatilidad en comparación con las acciones. Si hay un cambio fundamental, creo que los verán cambiar su asignación de manera bastante dramática. Pero creo que va a requerir el primer choque de que, sí, puedo perder dinero en ingresos fijos.»
Estrategia de China
El crecimiento de la inversión en mercados emergentes, incluidas la renta fija, las acciones y las monedas, ha sido un punto brillante. Permal ha combinado las tres clases de activos para una estrategia centrada en China. Una vez más, el objetivo es proporcionar una exposición ajustada al riesgo a las oportunidades de crecimiento en esos mercados. Con la asignación de acciones, el objetivo es superar al mercado de acciones, pero con la mitad de volatilidad y beta. Permal está utilizando cuentas separadas para mantener el control sobre los activos desplegados a ambos gerentes en Hong Kong y en el continente. Al igual que otras estrategias de acciones, el enfoque en China mezcla especialistas del sector con gerentes más generalistas repartidos entre enfoques orientados al comercio y más orientados al valor.
«El número de gerentes que desean ser gerentes de fondos de cobertura en China, ya sea Hong Kong, Beijing o Shanghai, está en auge, pero el crecimiento incremental real se basará en Shanghai», dice Souede. «El gobierno ahora está facilitando los flujos de entrada y salida de capital más que nunca y creo que eso va a continuar.»
Vehículos de liquidez variable
La demanda de productos líquidos por parte de los inversores se ha desarrollado en todo el espectro de liquidez, desde estrategias diarias hasta duraciones semanales, mensuales y semestrales para los inversores que desean capturar primas de iliquidez. Una estrategia se aproxima a la estrategia macro establecida de Permal, pero lo hace con las limitaciones de liquidez diaria. Utiliza análisis factoriales de la estrategia macro de mayor duración, pero lo replica en la estrategia diaria.
Permal también ha desarrollado estrategias en OICVM para un puñado de clientes. Es una pequeña parte de lo que ofrece la firma, pero Souede dice que nunca deja de sorprenderse por el origen del apetito de los inversores.
«Hay una serie de grupos de inversores fuera de Europa que están muy centrados en los OICVM», dice. «Por lo tanto, es muy importante para cubrir este universo tener experiencia en OICVM y saber qué gerentes tienen buenas estrategias convincentes de OICVM, porque nos involucramos en asesorar a los clientes sobre la creación de carteras de dichos gerentes.»
Como parte de Legg Mason, Permal tiene acceso a los recursos de escala que la mayoría de los operadores de fondos de fondos solo pueden envidiar. Ya sea que se trate de respaldar la infraestructura de cuentas administradas, capital de expansión o proporcionar distribución en EE.UU., muscle Legg Mason ha demostrado ser una empresa matriz útil.
«Legg Mason es un buen padre», dice Kodmani. «Dan ese nivel de comodidad adicional a las grandes instituciones, a nivel nacional, en los Estados Unidos y a nivel mundial, que desean asignar a contrapartes que son propiedad de un gran gestor de activos independiente. Nos convierte en una gran contraparte.»